快手三个黄金时间段河北沧州人（快手三个黄金时间段河北沧州有吗）

自7月19日起至8月13日，为期一个月的2021雪球直播节年度盛典活动重磅上线，此次直播节百位影响力的顶尖投资机构专家、财经行业意见领袖以及雪球站内人气用户将跟投资者分享未来十年的投资机会。

以下内容选自2021雪球直播节：

时间：7月28日20:00–21:00

主题：以快手为例谈谈以内容SKU扩张为锚估值

嘉宾：@秋源俊二 雪球人气用户

　　嘉宾：Hello，观众朋友们大家好，今天由我来给大家做一场关于快手的直播，以快手为例谈一谈内容SKU扩张为锚的一个估值方法，主要是基于以下几种考虑，大部分情况下我们看到的一个信息，我们先来谈谈基本情况。随着企业的不同周期，它的估值方法有一些不一样，从这个维度来说的话，我们其实是需要考虑看怎么去给这些平台估值。以快手为例，我们先讲一些基本理论的东西吧。

风险声明就是希望大家，因为这只是我的一个交流而已，并不构成投资建议。

这次的分享大概分三个维度，第一个是内容不同平台的一个核心的估值锚，比如早期的时候，第一种估值方法就是大家以MIU、DIU这些为锚，去给一个公司做估值。比如2013年FACEBOOK上市的时候，它的用户大概是10亿，一个用户估值大概是100美金，当时它IPO的价格是1000亿美金，同时在那一年收购了ins，ins当时的用户是8000万左右，收购的价格大概是按100一个用户算，但是因为考虑到它的成长性，大概给了10亿美金去收购ins，这个是一种方式。

还有一种方式就是根据货币化，比较常见的货币化比如PE、PS、PB这类方式去给它做估值，而我们这是提出来的，就是根据内容SKU的扩张去做一些分析，这部分刚好是在第二部分快手为例，做一些详细的讲解。

第三部分主要是聊聊如何做内容SKU的扩张，继而去提升这个时长或者是提升这个联系，进而使公司的价值发生一些变化，这是我们的主要的三个部分。

先来看一看这个以不同的锚定点，内容平台不同的阶段估值的分析，它分为几个阶段，初创期就也就是初创成长期、发展期主要是指在提高用户时长以及商业化期，最后的一个衰退期或者是再次的一个增长期。按照图像来说的话，按照公司的市值以及时间轴为例，大概是可以分为这么四个时期。第一个时期主要是以用户扩张为主，第二个时期，比如像现阶段的拼多多，它的用户扩张其实跑完了，接下来它能做的事情是提升用户的时长，而拼多多了可能大家核心关注点是它JMV，或是他的交易频次这些数据，是这个维度。

到了比较偏后或者中后期的话，就赔率比较低的时候，你要考虑它的货币化，货币化变现效率怎么样，货币化变现是不是有一些比较好的时间点。所以从这几个维度来说，不同的生命周期对应着不同的估值方式。

在初创期的时候，大部分情况是以活跃用户数，或者是它的DAU、MAU这些为锚定点进行估值，核心点是公司致力于用户数量的增长，这个PPT里写的有点问题。发展期这个阶段用户增长放缓，平台致力于用户的黏性或者提高留存，到了第三部分就是货币化，货币化这一块就是围绕着互联网行业常见的几种方式，比如广告、电商、游戏、增值服务、直播等方式，去锚定它的一些估值方式，大概是这么四个维度。

用户的维度大概分为这四个方向，第一个是用户的获取成本，第二个是用户的行为特征。我跟我同事说一下拿个手机，因为看不到大家的反馈，这个直播起来可能效果不太好，他给个手机挂在上面，我能看到你们给我的留言，不然的话我没有办法看这些信息，稍微等一下，不好意思。

我们刚刚聊到用户的几个维度，第一个是用户的获取成本，第二个是用户的行为特征，第三个是用户的增长空间，第四个，刚刚有一些失误，不好意思，可能播的也比较紧张。我这样播起来就比较OK了，能看到很多信息。大概四个维度，我们来逐一的讲一下。这个反馈会有点慢，这个正常，不好意思。

我们从四个维度去看这个问题，以用户为锚去做估值的时候，我们需要考虑四个方面，第一个方面就是用户的内容获取成本，第二个是用户的行为特征，第三个是用户的增长空间，第四个是用户的货币化的情况。

我们以第一个用户的锚为核心分析的时候，你要关注用户的获取成本这一块，平台获取用户。比如说像拼多多现在靠补贴，像爱奇艺、腾讯视频，它可能需要自己去采买大量的长视频的版权内容，比如像所谓的或者腾讯音乐TME，它可能是得去买音乐版权。像这种直播网站，比如斗鱼和虎牙，它的商业模式在于它要去分50%的钱给这帮直播主，才能去做这个事情。

比如说像这种UGC的平台，比如上哔哩哔哩、快手、抖音这类平台，它其实是靠用户自己生产内容，这种情况下它的商业模式成本就会比较低。这个从用户获取成本的维度来说的话，你就能看到内容的获取成本比较低，这是一个加分项。

我们再去看一看用户的行为特征。在这一块我们能看到它的用户黏性、流失率怎么样，比如你的用户黏性会比较高一点点，比如说他平均多少天登一次，每次使用时长怎么样，一天打开频次怎么样。我们会初步认为，我们还是从刚刚开始初步讲起，就是三个锚定点，第一个是用户锚，第二个是内容时长锚，第三个是货币化锚，简单来说是这三个锚。

第一个锚用户锚毛比较简单，我们关注的点大概有四个维度，第一个是用户获取成本，第二个是用户的行为特征，第三个是用户的增长空间，第四个是用户的货币化。从这四个维度去判断这家公司在用户高速成长期的时候，你就根据这个维度来看。比如我们看哔哩哔哩，它现在的大概在2.3亿左右，以宸瑞的说法哔哩哔哩大概是能够达到400亿，达到4亿、5亿左右的用户规模。所以从这个维度来说的话，它的用户空间比较大，并且增长路径比较明确，就是过去从8000万到2.3亿这个过程一路走过来了，所以它的空间比较大，增长的路径也比较明确，这时候其实就是我们要考虑的几个比较好的一个点。

最后一个点是货币化的维度，我们要从转化路径和转化率的角度去分析这个问题，我们可以去看这个所谓的消费能力、消费意愿。大家为什么很看好这个B站的原因，是因为B站都是年轻人，大家觉得你的消费能力就是天然比较强，从这个维度来说的话，有些网站可能消费能力比较差的，比如拼多多消费能力比较差，大家都是五环外的人，买的人比较少，所以你会发现这个维度可能就是比较差。

基本上我们看所有的互联网公司，尤其是在用户成长阶段都可以按照这四个维度去展开分析，并且不同的特征体现出你给它的不同的估价，比如有的单个用户给50美金有的用户给给20美金，有的用户甚至给200美金。并不是说用户真的值这么多钱，它考虑的维度有它的商业模式、有它的增长空间有它的货币化。比如我们以爱奇艺为例，爱奇艺用户达到了6.3亿的MIU，但它的市值大概在100亿美金左右，你会发现它一个用户大概15美金，这个非常低。我们反过来看这个模型里的一些情况，你会发现它用户获取成本很高，因为它要去买，大量的用户行为特征就是没有爆款内容我就走了，用户增长空间没有，货币化很难，所以大家给它打15块钱一个用户。

B站的用户获取比较低，用户行为特征比如今年一季度，前一段时间挺热的一个演讲，就表达说他们的年度留存率超过了80%，用户增长空间很明确，现在是从2.3亿迈向4亿5亿这个区间，因为货币化在这个维度上市可以弱化的，所以你看到的是货币化，广告也是有一些明确，尤其是在去年三季度的时候，它的广告收入增长很快。当时好像是估值有一个很快的提升，这反映出来它比较优秀。如果以用户的锚去做估值的话，要以这四个维度进行考虑。当同时出现有些不确定性的时候，你可能就没有办法去展开估值了，这是一个比较核心的特征。

我们去看这些用户的特点的时候，大概是这么四个维度。比如我们看快手，它的一个特点就是它的内容获取成本UGC的成本比较低，创造者的激励，快手做的还可以，因为它一方面有直播，第二方面是有电商业务，直播主或者是在叫UGC的创造者，他们是可以通过打赏或者去卖货赚钱，所以它的激励也是比较明确的，用户获取成本比较低，所以你会发现第一个维度比较好。

第二个维度我们发现快手的用户粘性在增长，根据他们最新的二季度的披露的，是他们的AR这边披露出来信息，时长也有增长。所以你会发现黏性也挺高的，比如打开频次、卸载率、所谓的用户时长都比较高，如果在这个纬度比较高的情况下，你会发现它的用户价值比较大。我们甚至可以去反过头来去看一看快手在某个时间段，看最左边这个图，在这个图里你会发现有一个点，就是在快手提出自己的QDC这个功能开始之后，那是2018年的时候，其实抖音快速崛起是在2018年的6月份到2019年12月份，这个时候它超过了快手。这个时间段你会发现快手的用户时长都出现了一定承压下滑的一个趋势，承压的趋势很明显，但是随着2019年7月，也就是他们的的“K3战役”之后，发现就这个用户时长增长就很明确了。

回归到用户行为特征里你就会发现，如果出现这个拐点，那意味着这个估值，你就会去提升单个用户的价值，这就是用户的行为特征这个锚。还有一个就是用户的增长空间，你可能根据所谓的渗透率、对应的人群规模等等一些维度啊，去去看用户的增长的锚，你会发现它可能会有一个比较好的情况，你能看到一些比较有趣的信息。

从我们目前来看的话，快手目前处于成熟期，也就是大家所诟病的它的日活DIU大概3亿，月活大概5亿、6亿左右的样子，再往上涨好像有个瓶颈期，上不去了。你再发现它的所谓的极速版、海外版目前处于一个增长的投入阶段，但是由于快手目前的披露信息，它没有把它单独分开披露，它不像别的公司比如说像腾讯，腾讯好像是披露了QQ和微信的单独分别的用户数，你可以去给它做一个估值，但是快手目前没有单独估，单独给这些用户数。所以你会发现用户的锚就不太，PPT你可以看我今天五六点钟在雪球上的一个文字，可以去看PPT版的一些材料，这些都是有的。你会发现用户的增长锚不太一样。

从货币化的维度来说我们发现，主站的货币化程度是比较高的，因为它无论是做广告还是做电商，还是做打赏，秀场直播也好，其实都是非常比较成熟的。也就是从比较简单的维度来看的话，主站肯定是赚钱的。但是有极速版，极速版他们通过金币，就是早期那帮趣头条买量的模式，我给你金币给你钱，你去用我的APP，用我的时长，你在里头刷视频、刷广告，我给你金币，金币可以兑钱，大概是这么个维度。

海外版的比如说像印度、巴西，尤其是巴西，东南亚和巴西南美那种地方成熟度不高，可支配收入可能大家也没有那种打赏的用户习惯，所以消费转化率比较低。这个时候明显有个特征，就是海外版的和极速版的货币化的潜力明显低于主站，我们总结一下就会发现，快手用户的获取成本和行为特征，尤其是主站是比较明确的。但由于快手的三个版本处于不同的生命周期，主站用户增长速度放缓；快手的极速版和海外版是存在比较重大的不确定性，并且这三个版本货币化潜力完全不一样。

在这个基础上，这三个版本的数据没有详细披露，那这个时候你会发现，原来我们提出的用户锚有两个是确定的，就是它是固定不变的，另外两个是存在重大的不确定性的时候，你会发现你没有办法去追踪，这就是最大的问题，你没有办法追踪，没有知道单个用户是怎么增的。比如主站的APP，主站、极速版、海外版分别的情况是怎么样，这个时候用户的锚去做估值的话，你会发现自己完全是在黑灯瞎火的摸黑，搞不清楚。并且在这个基础上货币化的锚，可能你大致有一个比较模糊的认知，但是也感觉不出来，因为有一个问题，比如极速版以及海外版你要算ROI，它要把销售费用。比如单独的拉新获客成本，极速版和海外版拉出来，但是你没有这些数据，不知道它的获客成本怎么样，不知道它的ROI是怎么样的。

这个时候你会发现有两个确定的，就是这个东西不变，另外两个没有办法追踪，这个时候你会发现，你拿用户的锚去做估值的话失效了，这个东西没办法估，这就是最大的一个问题。

所以你会看到很多媒体很多人在分析快手的时候，或者是所谓的一种通感化的印象，就是说你看它的主站不涨了，大量的买量成本，好像这个用户锚我没办法给它估了，你不增长就得讲货币化的故事，所以市场现在就把它转向了一个所谓的货币化的故事。就是说你的直播收入，秀场收入、电商收入、信息流广告收入得有一个比较明显的锚吧，但从我们的角度来说的话，货币化你是要知道三个纬度的，就是从三个维度来说，第一个是业务的增长的持续性，就是根据你的业务增长空间、生命周期去判断增长的速度，以及增长的持续性需要根据行业的竞争格局，各个业务的天花板，用户的留存判断它的持续性。

风险有的人喜欢去看一个单纯的业务，比如现在有一个问题，腾讯的业务结构，它可能这主要是看几大块，游戏增值服务板块，广告板块、金融和云计算板块以及其他，你会发现这个板块比较好估。但是在2018年2019年，就是在腾讯没有梦想的这段时间，大部分人看到的是金融投资收益，有人会觉得，那你的PE估值就是不准。比如我们以腾讯为例，腾讯的PE好像低档到了19.2，以今天为例的话大概19个PE，但是你真的敢杀进去吗？如果真的把所谓的投资收益给剔除掉，因为投资收益在这个季度应该大概率是负的。

因为在Q2的时候，你核心的几个联营公司，拼多多、美团、京东，这些所谓的投资收益的公司，全在往下跌，这个时候反而会影响你的主要长期的持续性经营利润，用PE的办法去估的时候，很多人都在那说20倍PE是腾讯的铁底，但它为什么穿破了呢？就是因为你的业务不纯粹。所以你在业务不纯粹的时候，用这种所谓的传统的货币化PE、PS估值就会出现问题。在快手里也有这样的一个问题，就是看货币化的核心，你想用货币化锚去估，其实是适用于行业稳定、收入结构以及商业化比较稳定的公司，比如说像奈非，你可以用PS PE以及相关的PEG等等方式去估值，都没有任何问题，这个是可以的。

但是快手不是这样的，快手的三个维度最大的一个特点，一方面你分不清主站、极速版以及海外版的收入情况，第二个你不知道它们的ROI怎么样，它们的增速怎么样，完全不清楚。这个时候货币化增长性是难以确定的，你会发现它们的信息流广告这个季度可能增长150%，下季度也会比较清楚，但是你会发现它直播收入或者是其他的收入，都会有一个估值方面麻烦的问题。用我自己的话来说，用货币化去估值，导致的问题就是你没有办法去追踪，没有办法有一个参考系或者坐标系的问题，这个时候你会发现增长性不确定，那你用这个方法估值，首先这个东西就不可信，因为你没有作息系，估出来的东西都是虚的。

第二个是持续性和风险性，这里我们要谈一谈货币化的另外一个问题，快手近期有一个特点，大家很多人都看到了快手的秀场收入，在上个季度Q1的时候出现了下滑，这个季度据AR那边披露出来的信息，也是出现了下滑。是什么原因导致下滑的呢？因为快手从秀场直播为了转电商直播，因为电商的货币化空间比较大，电商内容也会激励创作者，所以从整个公司的维度来说，其实做电商是更好的，长期更有利的一个变现方式，那么从这个纬度来说的话，它的货币化战略方向也不稳定，因为它在调整自己货币化的策略，也就是过去基本面靠秀场直播，发展靠信息流广告，去做一个锚定点去做估值。

但现在的问题在于，你会发现直播线上广告这一块涨得很快，但直播出现下滑。电商业务它披露个GMV，它也比较低，因为它处于培育期，没有办法去有个比较好的一个货币化锚，这时你去估的时候就会发现，好像持续性，就是去给它做收入预估的时候，你没有办法做很好的坐标系了，因为你不确定它会持续多久，也不确定它的风险什么时候出现变化。那这个维度，从概括来说的话，我们觉得增长性快手主站是进入了成熟期，海外版和极速版是处于一个用户增长期，导致商业化进程不一样，业务的增长性难以确定。

这个难以确定不单单是因为我们的观测点，作为一个外部的投资人或在关注的时候，你心里是没数的。另一方面公司这边出于自己的商业考虑，还没有完全披露相关的信息，那这个时候用货币化的锚，增长性这一块就出了问题。持续性这一块的话，快手在商业化转型期间，甚至在商业化某种意义上，你可以把它理解为探索试错期，对它的持续性是没有办法做估计的。

这个时候你会发现持续性这块又出了问题，风险性这一块收入结构在变化，导致风险你给它多少贴现，当然我们这个只是一种思考模式，并不是说你真的去做这个计算来的。那从我们之前货币化锚的角度来说的话，你的增长性、持续性和风险性，基本上都是处于一个没有办法很好地去追踪观测，以这种维度做估值的锚的时候，你会发现这个东西不好估了，它比较麻烦了，因为你估不出来。

回到刚刚第一部分讲这个维度，用户锚这边也不好估，那其实对我而言，我刚开始做快手分析的时候，也看到从400多跌到100多，我在110、120左右，这个维度的东西我就觉得比较不太好估了，这个维度我们需要去想一想有没有什么新的可用的估值方式了。

因为在前一段时间其实是我是研究了所谓的一个SaaS行业的，我们公司研究团队做了一些SaaS行业的研究，SaaS行业最大的特点就是大家很在乎LTV，也是用户终身生命价值这个维度，用户终生生命价值又跟用户的ARPU，就是他的连次订阅付费金额，除以他的流失率，去推算出来他的一个终身价值。那我在想，我们能不能从所谓的黏性的维度，就是从用户时长的维度去做一些估值

你们可以看看这个PPT，也可以去看看我在雪球个人专栏里最新发的一篇文章，里头也有这个PPT的，你们可以下载下来看一下。从我的角度来说的话，我们可以考虑用户的LTT，用户终身时长的概念。为什么用用这个方法呢，是因为我觉得用户终身时长是跟刚刚我们聊的那个问题一样，LTV是AIPO除以流失率，这是以一个数列的形式算出他的LTV，我们得到LTT，也就是用户的终身时长，其实也是一样的，比如月用户时长除以流失率，得出了是LTT。

因为我们觉得这个单用户价值是除以LTT乘以货币化率，整个公司的市值等于单用户价值乘以MIU，所以那整个市值就等于一个等式了，等于你的MIU乘以LTT乘以货币化概率。我们现在刚好在这个维度上，其实货币化的维度我们不好去，MIU的维度由于快手的主站接近于相对而言一个缓慢的增长期，或者增长比较慢了，你没有办法去给它做一个比较好的估值。甚至它的主站这个季度跟上个季度持平的情况，那这个时候你会发MIU的估值方式不准了。货币化的维度没有办法看，那你就看LTT维度。LTT这个维度就比较好估计了，为啥呢？因为我们往上翻就可以得到这个所谓的，我们去看看快手的用户时长、用户黏性，这个是很好得到的。

比如月用户时长80分钟或者几十分钟，就是单日使用时长或者月的时长，都是比较好查，你去查一下KM，去查一下卖方的研报，立马可以直接出来，当然公司内部的人还有数据中台，他把数据中台一翻就知道了。留存率或者公司所谓的卸载率这一块，App的卸载率，以及它的DAU比MIU这个东西，都是很好做追踪的。

因为这个维度来说的话，其实意味着的LTT是可以被追踪，被锚定的。比如时长这个维度LTT，就是你的单日用户时长100分钟还是80分钟，这是非常好追踪的，因为你把数据拉出来就看到了。黏性这一块可能我们没有办法直接获取，对大部分人而言如果没有KM数据库的话，你只能根据DMU和MIU比值去判断一个黏性，以及这个APP的卸载率去做一个大致的分析。我觉得如果是专业的投资人，你是可以能找到这些信息的。这些信息在卖方也好，一些交流纪要里头也好，都是非常非常好找到的。

所以你会发现，我们似乎找到了一种解决途径，就是我通过LTT的维度，以它为锚定点去做一个估值，刚开始我也把逻辑讲清楚了，因此我们得出了一个结论，就是说在用户锚和货币锚失灵的过渡阶段，我们选择LTT作为市值的估计的锚定点，LTT会是什么变化呢？会随着内容SKU的变化而逐渐变化，比如B站就在早期推所谓的二次元，后来开始做各种各样的兴趣社区，再往后做综艺，做跨年晚会，你会发现内容的变化，用户在这里面的使用时长会更多，用户的交叉消费等等一些黏性，会导致LTT这个锚定点比较好看，那比较好追踪。这个时候作为估值的锚定点来说，你会发现就比较好估计了。

从这个维度来说我们提出了影响LTT的几个因子，从这几个维度去看。但是核心主要是看黏性，因为用户单日时长，用户的黏性DAU比MIU，用户的卸载率、用户的流失率这个维度，它是一个结果。从业务的基本面角度来说的话，你要去看业务，要不就要看它的UGC生态，OGC的策略，平台是怎么去布控流量的，这些是我们可以观测到的。有这些行为才导致你在外部观测的时候，看到了用户使用时长以及流失率的变化，这个数据是很好看到的，从这个维度来说的话，你会发现好像我们有一个比较清晰的认知了。

第一从LTT锚定点能找到，第二通过锚定点做一个结果，我们去看业务层面也能看到一些信息，其实是展开了这样的一个分析策略。

这页PPT解释了这个维度，从内容SKU的估值方法，可以从公司内容SKU的扩张行为，以及影响用户的使用时长等维度来追踪。对快手而言，内容的品类的扩充，以及公司在在UGC、OGC领域的扩张行为，是可以被轻松捕捉到的。比如最近快手在打日本东京奥运会，你看这个就是一个平台OGC，他们是采买的内容，他们花了钱去跟央视合作，跟奥运会合作，这个就是类似于在B站之前，它自己花钱做做长视频，做综艺。比如做的《中国新说唱》它的综艺叫《中国有嘻哈》还是什么，反正这类节目，你能捕捉到这些信号，所以你后面发现它的MIU在增长，用户时长也在增长。

从这个维度来说在用户发展期的话，你的用户锚和货币化锚失效的时候，我们可以以持仓锚，持仓锚翻译过来就是以内容SKU锚作为估值，估值的锚定点之前大家常用的用户锚定点，货币化锚定点来说的话，这些业务数据是非常好追踪的，所以我觉得可以用这种方式做一些估值。

我们再讲一讲从内容方面扩张的逻辑，可以看下面那两个图，就是以OTC为主的生态的话，其实是需要和创造者建立比较良好的生态的，也就是说创作者要能够很轻松的因为自己的（37：32）阵容跑出来，具体的策略就是去家族化，以及将流量分发给中腰部的创造者。其实我们觉得过去快手有一个问题，快手因为早年家族化的问题，创造者之间是常联系、相互影响的，这个时候就出现了一个创作者的流量，就是平台的流量聚集于少量的头部创作者，并且随着发展越来越强，你会发现它会成为一个近似幂律分布的倾向。高中的时候大家都学过正态分布这些东西，你会发现正态分布是独立的随机变量，那你就会发现它的流量是偏向于中心化的。

抖音是通过算法的干预，让流量偏向于中心分布，创造者独立随机分布，它不是说不存在那种连带关系，中心化的算法是使抖音上的优质内容跑得更快，谁也没办法没有办法捕捉到平台策略。所以符合幂律分布的情况就是容易导致头部的创造者容易有点固化，新进的创作者难以跑出来，可能不利于筛选内容。从内容社区的角度来说，肯定是优质内容才会吸引用户。所以在快手上我们可以看到从创作者生态看到他去家族化，以及扶持新近的势力，改善创作者声带，吸引用户使用更多的内容，这是我们看到信息。

比如去家族化这些维度，我们看它引入MSN，在相关的一些事情上推出了很多运营机构，“破晓计划”、“直播计划”一堆各种各样的计。创作者的收入你也能看到这些典型的信息，就是创作者的黏性，这些都是我们看到的一些外部观测到的信息，可能也需要逐步去看这些，但这个东西我就不跟大家详细讲了，因为这些都是你去百度或者Google都能搜到的东西，我讲没有太大意义，你们自己去看看PPT就行，这个我就不跟大家重点讲了。

其实它这块你都可以观测到，观测到的背后你就可以看到单日用户时长、用户黏性、或者用户卸载率的变化，这是我们提出的逻辑，现在OK了，做一下理论方面的测算，就是我们用一些比较精确的数理统计的方法，用一些回归分析的方式做一些分析。

我们探究实验的目的，因为我毕业没几年，可能就习惯用这种数理统计的方式去探究股价的影响因子，比如我们假设市值等于单个用户乘以MIU，进而等于第三个，LTT乘以货币化率乘以MLU，LTT等于月人均使用时长，除以月流失率，也就是月人均时长处以背后的维度，我们就想看一看市值这一块跟哪个因子相关性最高，我们做了些测算，发现了一些很有趣的现象。

当然由于KM数据库挺难获取的，我们也只能采取一些，用我们拿到的了一些数据，没有拿到今年6月份的数据进行一些测算，我拿到了大概截至去年9月10月份的一些数据，这个里头实验的方法都写得很清楚了，我们来看一下这个具体的回归分析的情况来做一下测算。

以B站为例，你会发现这个P值小于0.05，MIU值的是大于0.05的，具体的数据都在上头，我们得出的结论是说，相较于MIU，B站的估值和LTT也就是用户时长相关性更高，这是我们统计的一些数据，这个统计的数据是截至去年8月份为止，那个时候B站还没有极度泡沫化，那这个数据很明确，你们自己去看看这个具体的信息，不清楚的可以去看一下我在雪球专栏上，最新的这篇文章里头的一些东西，你们可以看看，那个里头讲得很清楚的，那个PPT我们做的相关的一些图片处理，所以能看得清楚。

化之后看到了一些现象，我们也发现这个情况跟LTT关联度更高。我们去美图秀秀，就是美图公司，其实统计的结果也一样，也是跟LTT有关。美图秀秀是一个工具性产品，它想转LTT它之前搞图片社区，学ins都没有学成功，最后打压市场估值，还是跟LTT关联度可能更高一些。

我们去看微博，微博同样如此，也是跟用户终身使用时长的关联度，比用户的数量关联度更高，从相对的一个数据维度来看的话。美团也是，美团可能有点奇怪，我在想它有一点点特殊的原因在于，它的用户增长一直比较慢，就是在2019年之后就偏向于比较慢的情况，尤其是它的主站。但是美团有个特点，它就是各种各样，王兴不是老说什么无边化的所谓的研究什么之类的，无边化的进程之类的，导致用户时长一直在扩长。

就是用户在里头吃完外卖，可能点评也看一看，打个车、消费一下，你会发现它跟LTT比MIU重要的原因，是因为它能贡献更多的生命价值，就是我的一个解释，但是我没有去做更详细的探究了。反过来我们发现拼多多很典型，它在今年Q1之后，大家才觉得MIU见底了，8亿出头吧，比阿里还要多，你没有增长空间了。由于时间段的特殊性，你会发现在过去一段时间，我们看到的估值情况，我们发现相较于LTT，拼多多和MIU的关联度更高。

这其实回归到我们的一个维度来说的话，我们从理论上进行了推理，也从数据上予以论证，说LTT这种估值方式是可行的。那回归到拼多多的案例那很典型，它适用于什么估值方式？肯定是MIU的估值方式了，就是以用户锚。它前一段时间，2018年、2019年都是用户的锚。这个因为我比较关注心动，也比较管故美团，尤其是心动这一块，我觉得它的一个最大的弹性就是在于它的MIU，如果它的MIU兑现，其实它的股价就会更快速增长。

我会发现有些人攻击心动，所以你看心动用户时长用工具产品，用完就走了，好像不太好，以此为维度去分析这些公司，反过来说我觉得你不应该把锚定点放在LTT，因为在这个时间点，更有效的锚定点在于MIU，也就是用户锚，你不能放在时长锚或者货币化锚，这是我比较经常聊的一家公司，所以我觉得你们也可以去关注一下，B站是典型的用户锚，B站现在大概330亿美金，2.3亿用户，估值一个用户大概130、140美金，大概在这个区间，其实估值是合理的。因为你看这个维度，假设一个用户100美金，如果达到4亿、5亿用户，大概四五百亿美金，也就是说未来两年它有大概率能涨到4亿、5亿的用户，现在是330亿美金，大概还能涨50%，年化收益率大概是百分之二十几。

这个收益率要说差也不是很差，但肯定也谈不上多好，所以B站但现在是有一点点还OK，但你要说它低估，不存在。因为5亿用户之后的路径，从目前的观测以用户锚观测来看的话，你会发现不明确。但是4亿、5亿的用户还是一个比较明确的一个点了。所以从这个维度来说，我们关注的锚定点始终都是跟公司的特征有关系的。包括这次为什么以快手为例，因为快手就是MIU这一块没办法估了，货币化也没办法估，那你只能选择LTT，选择内容SK扩张步骤去做一个估值判断，因为它比较好追踪。这是我们从逻辑上和理论上，数理统计上证明了这个方法是可行的，并且也是可追踪的，这就是我们想说的一个维度。

接下来我们来谈一谈如何做用户扩张。其实刚刚我聊到了一个问题，就是用户来到内容型平台，包括雪球，最大的一个特征就是我来你的平台里头，你得有深度的、有趣的、多样性的内容，才会更多地吸引用户，这也跟用户的特征有关系，因为用户有一个所谓的边际效应递减，就是我今天看到很感兴趣的东西，我明天就不感兴趣了，还有用户的需求也是比较多样性的，就是不同的用户需要不同的需求，所以平台从这个维度来说，你要去做好内容的SKU，所以你会发现当你的内容扩张比较明确的时候，这个锚定点，这个是业务的行为方面的公司所做的事情，去做一个分析做一个追踪，然后再去看数据，看它的业务数据，也就是它的用户时长，用户的黏性、卸载率，活跃度、流失率这些指标去做一些判断的时候，你会发现就比较好追踪，再往下追踪，以此做市值的锚去做估定。

回归到内容里UGC，大家需要的是比较多样性的内容，这时候你要去看它的UGC这一块是怎么去做的。第一个维度是内容品类有一个扩张，这是平台的要求。平台这样要求了，但是创作者不提供怎么办？所以从平台的要求说，你要去给创作者提供几个维度，比如说要有比较畅通的晋升机制。看一下右下角的UGC这个图里的三个维度，第二个维度，就是说你能让创作者来到你的平台，要不涨粉要不赚钱，你总得来一样，不可能两样都不来。对于那种红利型平台，创作者最看重的就是晋升机制，这个社区不是固化的，不是不是一潭死水。

比如我们以雪球为例，雪球同样如此，如果老是同一帮所谓的大V把持所有的话语权，我相信方丈也不开心，其实平时我们会发现，大V是一拨一拨，这样平台才会持续不断的生命力，这是一个比较好的一个点。

另外一个维度是丰富的变现手段，变现手段不单单说是我能赚钱。对于雪球而言，比如我今天在上头分享的内容。我要获得一个很大的满足，我会得到一个，比如说内心觉得自己比较聪明，我讲了一些自己觉得我比较感兴趣研究的东西，我讲出来给大家分享出来，OK，这个维度大家会觉得很有意思，那我觉得这个OK。要不给钱、要么就给名誉、要么就给声誉，要么就给让我开心的东西，所以这个维度是可行的。

快手呢的创作者他们直播打赏，电商变现，大V广告什么的，都是有可能的。但是那个是相对而言平台比较温和、稳定一点点之后的一个情况，就是变现是后续需要考虑的一个东西，你往前面走的话，要去看创作者的晋升机制。之前特别多的人，就是辛巴那几大家族把持平台，甚至有那种凌驾于平台之上的风险，果然最近这段时间快手把这个机制一调，我要让新人出头，包括大主播带小主播，我收你钱，收你涨粉的钱，提出你的成本，这个时候你会发现，新进的创作者就容易出来了，算法的调整都会让UGC生态更加健康。从创作者的维度来说，你让我这样健康了，公司再针对性的做一些扶持。

看一下这页PPT ，你会发现快手在特别特别，特别有针对性地去做那个事情。比方说之前的这个综合的，像媒体号计划，像2019年7月份和12月份的游戏方面一些维度的拓展，教育的，包括他们最近好像做了一个什么“新知识计划”，好像也是做这个知识类的，还有什么美食方面的、体育方面的，包括最近这段时间的奥运会，以及音乐维度、汽车维度、文旅维度、情感维度，都会有一些对应的活动，在这个左半边的这个PPT里面写的很清楚，大家这个都是很好追踪的，他们的活动都是公开发布会，你在网上一搜全是新闻，然后你把这些新闻拿出来一排列，做一个梳理整理，就会发现他们有变化。

你也可以看看右边这个，出现了一个内容扩张的矩阵图，第一次出来他们提到这个东西，后面的括号里头是第一次游戏，2019年7月份提到的游戏，这个里头是投资的10亿元，或者是相关的一些流量什么之类的，或是流量值的钱，或者是它给补贴的钱，这个维度是一清二楚的。红色的标志代表的是第一次推出了这个计划，你会发现这个东西很好追踪。

回归到创作者的维度，其实从公司平衡维度，第一点就是说我要晋升机制，第二是变现手段，这是从创作者的维度，它去塑造这个环境，打造这个平台让你来。第二是快手还做一些引导，去精细化管理这个内容，给你钱，让你优先去考虑做这个内容，或是去弥补这个东西。这个维度做完了之后你会发现，快手的内容丰富了，其实对快手而言最典型的是，你能满足各种各样的需求，这个一部分是帮助用户增长，另一部分这是交叉消费。

抖音有个问题，比如我是个男生，是个直男，我爱看娃娃，我爱看漂亮妹子，有人如果是我微信号的粉丝的话，我的头像特别喜欢用风格的那种妹子，抖音天天给我推一样的我就觉得很无聊。刚开始看，一个星期还行，两个星期勉强，你天天给我我推一样的东西，我就觉得不行了，这个太恶心了。当然抖音也在做这方面的平衡。

快手相对而言在这方面会好一点点，这是快手的一个优势。而这样的一个优势，之前讲了一句话，你看B站的用户来到我的平台，你看完这个二次元，十几岁、二十几岁的用户看综艺他很代金，所以它推综艺，推比较符合年轻人口味的，比如18岁到25岁区间的长视频，拍电视剧，也非常好。你会发现这两者是相辅相成的，它的用户时长就是这么增长的。

这个维度就是我们解释这个逻辑，但有些内容比如说像UGC创始人，出来，那这个时候就通过这个OGC，或者PUGC专业的制作团队制作，或者公司直接去买算了，采买或投资合作，之前抖音入股传媒，还有B站入股欢喜传媒，都是去买内容的。你会发现这个维度是很好理解的。它会让用户时长更多，流失的效率更低。

大致我们观测的核心逻辑是这样的，我们再来看看创作者每年晋升的榜单，第一部分的情况，创作者的百万粉丝数，这是一个宏观的情况，我们要统计创作者的晋升情况，你要看这个。以及每年的前20的创作榜单，之前2019年是散打哥，高迪，齐天道，可能有些人不太熟悉。

到了后面辛巴跑第一去了，再后面是快手小店，什么二驴什么的，这个变化好像不是很充分，但是最近这个时间段是有变化的。所以就以这个维度去看这个新进的概率，看这些概率你可以做这些锚做一些估计，看最右下边的图会发现，在2019年的时候是有一些新进的概率，还有一些不规则的情况，但是在2020年10月21号披露的时候，新进概率为5%前20，后面在今年6月27号的时候好转了。这个就是作为锚定点去判断，那其实意味着用户时长大规模增长了。

虽然当时我没有看到这个数据，因为他们最近跟一些卖方交流的时候披露这段数据，看用户时长，单日用户时长涨到了接近100分钟，之前是80分钟左右，现在上涨到95分钟还是100分钟左右，大概这个区间，你发现涨得很快，跟这个东西都能看得出来的。看这些晋升情况，看这个用户内容，看晋升情况，再看这个用户时长的数据，你闭着眼睛都能想得出来。

变现生态这一块，为什么快手现在主推直播电商了？因为电商第一个货币空间大，空间大受众范围比较广，原来可能直播打赏转化率撑死了百分之十几，不可能更高了，低的情况下6%、8%，这是这个行业目前的状态。但电商不是这样的，秀场电商可能高达20%、30%，它这个维度不一样。

第二是金额，它平均值比较高，并且消费黏性也比较高。所以你会发现从平台，从创作者的维度可以赚更多的钱。我们之前有过相关的一些分析，你们也可以找一找，在雪球上看一看表里最近推了一篇文章，也是我们研究院推出的，就是快手变现换道，他们要做直播，私域秀场直播一定要朝电商直播转，公域坚定不移的朝信息流广告转，你们都可以去看一看相关的内容，是非常清楚的，因为我们之前都作了很充分的研究，并且数据的论据都做了很详细的计算。

创作者得到更多钱，他当然很乐意在这个平台上。还有一个就是明星机构，像之前的周杰伦也是比较受欢迎的。扶持是比较清晰的，所以我们也可以去看一看其他公司，比如说像抖音，其实它也披露了一些信息。你看抖音前20的变化其实蛮大的，好像基本上没有人能够保持第一。2020年12月份的时候（01：00：56）跑的最快，新进概率跑得很高的。

抖音的变化情况也是有相关的信息，你们可以去看看，我雪球账号今天发的第一篇文章，抖音的这些案例都在里头，这里我就不做详细的叙述了。

你会发现还有一个问题，抖音其实也有类似的行为，大家都在做类似的新闻，有一点军备竞赛的意思。但是你也能感觉出来好像有一些区别，大家去看重点信息不一样，快手在内容扩张这一块稍微做得好一点，你详细对比就知道了。过去一段时间其实最好的是B站，我也一直很肯定B站，B站头部的UP主变化太快了，城头变换大王旗的情况。

这些信息都是可以查到的，那些做短视频的机构都能查到这些信息。快手的估值我一会儿说。这个是百大UP主的变化情况，你会发现这个变化真的很大，这个比较好的一点就是在这，就是哔哩哔哩，为什么说它2.3亿的用户，但是我愿意给它4亿、5亿的用户呢？旧式因为人家的生态好，激励好，晋升空间比较好，它的策略比较得当。内容其实也很明确了，我就不跟大家详细说了。影视分区，他们做一些相关的东西都是很明确的，B站的案例。

采买这一块，快手是很典型的，它在最近一年内开始学习B站了，学习的还蛮好的。比如你看短剧，他们有些是自己搞的，有些是去采买的，内容SKU扩张策略非常明确，以这个为观察点去做锚定，非常好做。支持内勤这一块也开始推综艺，包括一些活动之类的。

抖音也有类似的，去年疫情的时候采买了一部《囧妈》，抖音也有一个做得挺烂的东西，叫什么《泉听我的》是胡海泉在抖音上做的独家的，做得一塌糊涂，综艺这一part没做好，但是他们有这个尝试，这个我们是能捕捉到这个信息的。比如未来去捕捉快手，它们会不会做综艺，独家做那种比较好玩的东西，这也是我们能观察它内容SKU扩张的一个特点。

B站采买内容这一块就很明确了，就不说废话了。支持内容也很清晰，投资合作也很清晰，这个其实又跟用户扩张有一定的关系，这里我今天就不跟大家讲了。以用户锚定点去做用户追踪，那个更好追踪，这个维度你们可以看看之前我们公司做的一个研究报告，就是以B站为例谈谈互联网社区投资的一些常识，也在我的个人雪球里，今天置顶的内容，就是那篇，你们可以去看看。它还是蛮明确的。

最后一点是简单聊一聊平台生态的问题，平台生态是一个价值东西，不是事实，没有绝对的单独的一个说法，比如到底是公平普惠好，还是优质内容好，能做优质内容的毕竟是少数，比如SBO的优质内容战略，比如说奈菲的优质内容战略，你看国内的优爱腾做的什么垃圾，这个维度大家自己去评论，这是一个价值判断的东西，不同人对这个东西有不同的信仰。

比如前一段时间提出什么社区要价值观统一。当时我是不认同这个想法的，为什么，价值观统一的本来是一件不可能的事情，如果非得要价值观统一，可能你的用户群体MIU就有比较小，没办法做到很大。这是我的观点，但并不代表这个观点是对的，每个人不同的信仰其实导致不同的社区生态，这是很明确的一个点。去中心化和中心化的算法到底那一种好？还是那种无限的优胜劣汰？之前我们记得知乎有一段时间一直在锤所谓的大V之间相互抱团点赞的事情，就是你让这个东西更新一点赞，大家一看好内容，好的内容跑不出来，都是大V的内容，头部固化。

在2017年、2018年那段时间，很多大V出走，跟这个东西都有关系。你们也可以去看看这个很典型，但是这是个价值判断的问题，我觉得事实判断我做不了，大家每个人有自己的判断。有的人觉得我就要为吃这个，这样的话用户赞，我说不好听一点，比如渣浪的微博那就是一个恶心的地方。恶心是我的价值判断，今天可能有时候说了一些情绪化的东西。大家就觉得那个社区不好。为什么？因为社区没有一个生气，僵尸粉就不说了，丧气很重。

雪球这边其实也会有这个问题，比如几个大V抱团。但是我看到雪球只要大V抱团，雪球的用户就义愤填膺的说，你就看之前这些负面的所谓一帮大V，被平台封杀的或者被喷走的，都是因为抱团。抱团就是平台不能容忍的事情。但是有些平台是容忍的，这个就取决于它在那个时间点有什么动机的事情。

有人提问题了，，我一会儿统一回答一下，良性的内容换取社区氛围，还是周期性的内容唤起社区流量，这个就是你做社区要做用户成长，要做流量，因为有流量就可以做变现。但是有争议，争议性流量就是社区的氛围不太好。比如当年B站做了一个事情，把什么垂帘区（音）给限制了一下，之前很多人没事儿挑战大V，说他造假也好，竖人设也好，比如像像雪球上也有这种逻辑 大V之间的这种挣扎之类的，我觉得你也都可以去看看。

还有私域流量分发逻辑和公域流量分发逻辑，这些都是一个价值判断的事情，不涉及到事实判断，每个人对这个东西有不同的理解的时候，比如美国有一本书叫《美国城市的多样性决定了城市的生死》好像有这本书，书名我可能记错了，但大概是这个名字，记得不是很准确。就是不同的人看东西不一样，这些不同的东西其实就决定了你内容社区的MIU、DIU用户时长，货币化不一样的一些点。这就是今天我要跟大家做的总体的分享。

回归到最开始的部分，给大家做一个总结，互联网社区投资有三个锚定点，第一种锚定点是初创期、发展期以及商业化期。初创期适合用户扩张，MIU、DIU、月活增加起来，以及用户行为特征为锚，去做估值。商业化期是以或者化锚，围绕货币化做一些估值，也很好做。内容是以内容SKU扩张，其实反映出来它本质是LTT。刚开始我在想LTT可能大家对这个概念不太或理解，都没人点歌赞，所以我换了SKU，内容SKU也比较好理解，也比较好观察，要去谈LTT很多人没有数据。你看SKU的扩张节奏。

货币化锚，用户锚就是几个维度，第一个是用户的获取成本，第二用户的行为特征，第三是用户的成长空间，第四个是用户的货币化。不同的组合你给它的估值就是不一样的，比如说去看所谓TME腾讯音乐，它的大概6亿用户，190亿美金的市场估值，腾讯视频大概6亿用户给100亿美金的估值，B站，其他一些比较好的社区给的估值就比较高，跟这几个点比较有关系。

要去做锚定点的时候，这四个维度要可追踪，要可参考，可以做追踪。这就是这几个维度，我就不跟大家细讲了。货币化锚就是这三个维度，增长性、持续性、风险性。其实货币化维度翻译成大家所常见的财物语言就是DCF模型，就是公司理财，公司估值DCF模型，就是你的增长因子，你的期限因子N，也就是持续行，风险因子就是R，根据这三个维度去理解这个事情，就很好理解。

有些人老说DCF模型，去做一个测算，因为我自己做卖方出身，之前是做一级的，所以做这个模型，老板让你怎么调数据调参数，怎么符合那个参数你就怎么调，所以这个东西完全不具备参考性，更多的是你从这个维度去做一些精细化的思考，你要学会这种思考方式。然后你会发现如果当这个问题的维度比较好追踪的时候，你越货币化的锚就可以做。

但是对互联网社区，大部分的时候这两种锚是适合的，只有少部分的时间我们才会用到内容扩张锚，就是LTT，LTT的逻辑是来源于用户生命，这个企业的价值，市值等于用户数，乘以用户终生时长，乘以货币化率。当前两个维度不太好追踪的时候，这些原理你都写得很清楚了，你去根据用户单日人均使用时长以及流失率这些维度，去做一些跟踪的角度，根据这两个去做锚定点。

因为我们发现，快手日均使用时长和留存率这个维度，或者是你换一些类似的指标，都是可以估计的，很好估，很好做追踪。我们认为快手100亿的用户，100美金一个用户可能是比较合理的估值，因为它的商业化模式比较好，商业化模式就是它的用户获取成本低，用户粘性比较高，用户的货币化方向比较简单，虽然增长空间有限，但你觉得它一个用户值100美金，就是主站上的用户。你给月活算100美金。

市场认为这个东西是合理的，当被杀估值杀得很透彻了之后，你再去转化这个切换估值这个模式，就是看它LTT的变化。LTT增长10%，比如说过去这个季度是从85分钟涨到100分钟，Q2和Q1比起来涨了将近20个点的用户时长，那它估值在我的心里，参考坐标系的话，你就会把它的一个单个用户的价值网上提20%或者15%，打个折扣提10%，这个是可以的吧。所以通过这个维度，那我大概心里有数了，那究竟跌多少可以买，你心里都是有概念的了。

这个就是今天我们以快手为例讲了一些东西，但是LTT这些用户时长、留存率或者DIU比MIU，卸载率这些维度，这些东西是数据，这是一个公司数据中台的经营结果，只是个数字，你要推它前面的业务是怎么做的，这个时候要去看刚刚最后聊的这些平台，怎么建设创作者的生态，垂直化的内容精细化管理它是怎么搞的。它的OGC内容是怎么采买的，平台对自己的价值判断是怎么样的。

最后你才能有一个比较好的业务方面的追踪，对业务发生的事情，落地在中台数据、业务数据，最后再去反映估值，这是比较系统的一套四位方法，这是我今天要讲的一些东西。

欢迎大家接下来提问，你们可以便问问题，我先喝口水。

你们想聊美团是最近的中概股的股票，随便聊聊，如果我懂，我会都跟大家讲一讲。今天的PPT，你们也可以去关注我的雪球账号，也可以关注我个人微信号，我个人微信号叫“秋源俊二”也会经常去推这些东西。

大家可以来提问题了。心动凉了吗？心动怎么凉，我去年大概7月份买的心动，今年发布会，你看它海外数据涨得多好，涨了三四千万，比国内还多。这个凭什么公司估值掉下来？第二个是它的游戏，去年那个时候，连个都没有，你只知道它有几个游戏，但是今天你去看看，最近的发布会，他们那几款《火炬之光》类似的游戏，都在内测了。并且反馈还行，去看一下。之前赔率马上要兑现了，你说心动凉了吗？我昨天还加仓心动，36块钱的时候加了一些，今天这个很好理解了，怎么可能凉了。

如果凉了你去看业务，业务变烂了当然是凉了，花不到200亿港币，如果国内加国外花大概六七千万的用户，何乐而不为呢？你就看它的业务，你们觉得一个事情凉不凉，就看它的业务和之前的锚定点。当然我之前在追踪心动的时候犯了一些错误，比如在81的时候加了一点点，但是加的比较轻。那天做直播之后加了一点点，整体是我比较看好它。那时候又是牛市，所以加了一部分。

后面因为回筹又下来了，就是有一个用户，比如我们举它6000万的用户，6000万0.6亿，你算一个用户算100美金，不谈它的成长空间，因为在以MIU为估值锚定点，最重要就是成长的用户增长的确定性，这个是最重要的。你能从6000万跑到8000万，跑到1个亿，那公司的市值不可能不涨的。

我现在确定它能增长到1个亿，现在它只有5000万，0.6亿，一个用户算100美金，那就是60亿美金，60亿美金乘以港币兑人民币你觉得得多少，现在50美金都不到，你觉得会低估了嘛，算下来30美金，这个太便宜了，现在给心动的估值，MIU这些月活去计算，跟长视频一样，你觉得这个东西能，货币化计算，你去翻前面的东西吧，我前面讲了挺多的。

货币化是一个锚定点，并不是怎么计算的问题。那你去做去做测算，你做一些敏感性测试是很好测试的。Yotobe估值有研究好像1000多亿吧，但是它用户多，之前我们做一些初步的复盘，但是没有详细复盘过。心动跌主要是有政策压力，这个看吧，大家不同的理解不一样。

阿里还会跌多少，这个谁知道呢，我确定的一个事情就是，阿里肯定会有一波估值修复，但是我不知道它什么时候来。比如我有95%的把握确定阿里会估值修复，表现在哪儿？就是大家之前觉得拼多多打它，政策监管打它，所有的悲观预期全落地了，这些都已经了，你觉得蚂蚁上市它会涨吗，蚂蚁是个很垃圾的公司吗？不会。

云计算是个很垃圾的业务吗？尤其在中美这种背景下，你觉得会涨吗？也会呀，这个估值修复随时都有可能发生。但是我不买阿里的原因很简单，增长性我觉得存疑，我不太确定它的增长。我作为一个互联网行业、消费行业的投资者，我是非常看重成长的。我愿意为稳定、确定的成长去付溢价，但是没有成长的公司就等估值修复。，估值修复一般情况下发生在什么时候？就是水漫金山的时候才会比较大概率的发生，以及出现事件性，就是估值切换的时候，这个事件改变，才有可能做这个估值修复。

比如大家觉得一般牛市的最后阶段，之前好像经常有人说，我记得好像雪球上的大V讲过一句话，，他以多年的经验说，一般牛市末期那就是发现有基金开始去买搜狐这种鬼资产，因为大家觉得搜狐被低估了。我以前在做PE的时候，我们老板是其实是想去学那种主动进攻，这个搜狐去空下来，但是搜狐的张朝阳没有这个意思。第二个，张朝阳身体很健康，当时我作为一个分析研究员，要做的事情就是帮老板测算一下这个事儿值不值得，搜狐一栋大楼就抵它的市值，你说老板要不要，包括搜狐的畅游，还有账上的现金，你觉得这个事情，傻子都看得出来这个东西一定会有估值修复的。但是最后有多少人抄过互联网的烟蒂股，都一地鸡毛。

大家再看看陌陌，陌陌估值那么低的原因是什么？陌陌的账上现金少吗？陌陌货币化赚那么多钱，PE那么低，你去买吗？人家可是实打实的持续性的经营收益。是经营型收益，不是来自于投资收益，也不是来自一次性的什么乱七八糟的收益，什么补贴，不存在的，它估值就很低，这个估值修复不好修复的。

美团怎么估值，因为我持有美团，我持有美团的原因是因为当时我看到的两个点，大概280的时候，我一波踩进去了，最近跌的挺惨的，但是我觉得没啥，这是我判断失误了，有一说一。我当时买入是两个逻辑，第一个逻辑是货币化，就是它的基本盘、电商外卖这一块。当时在聊骑手，今年4月、5月的时候在聊骑手的问题，实际美团还干了一个事儿，就是大商户化，头部商家得到一些流量之类的，费率的改革，餐费的改革，这个其实就是货币化提速的标志。不夸张的说，你们去想一想，这不是货币化提升的标志是什么？

大客户化，人家大客户付钱，你去看淘宝、阿里当年怎么货币化，就是天猫起来之后，这帮人赚钱，这就是货币化提速的标志。基本盘很稳，第二个问题是它的用户增长难。一季度美团王兴聊了一个事情，它说它6点几个亿的用户，涨到未来到8亿用户没什么问题，用户怎么涨？通过美团优宣传。从它当时的那个记录，涨了好几千万的用户，它是成立的，没有问题的。虽然受到一些监管，但是我觉得问题不大，因为它也是在一线平台。

你会发现其实看基本盘业务，外卖，货币化提速，原来的核心奶牛业务，就是什到店酒旅，把携程这帮打的不要不要的，你说能不赚钱吗？肯定赚钱。它的增长盘这块，以美团优选为例，去做用户增长，非常犀利，思路非常明确。所以我当时就基于这个逻辑去买了，但是现在逻辑又变化了。

为什么呢？平台不让你赚钱了，监管不让大公司赚钱了，外卖骑手这块要落地，落地之后还有超预期的东西，就是原来我可能觉得交个社保什么的，现在好像商业保险什么的还要交的更多，甚至有可能二类那帮人也会去交，这就导致一些三类的有可能去交，就有了一些不确定性，这是第一个问题。

第二最最严重的问题就是让骑手不再困在算法当中，监管的意思就是说，你不要拿最优算法，你得给人家一个活的空间，不能一直拼命的压榨。这意味着什么？你的配单30分钟，不好意思，你得延长到40分钟、35分钟。这意味着什么？单位时间你的配送单更少了，人工的成本是固定的，相对甚至还会涨的，但是你的贡献收入同比下滑了，你之前的UE模型也被破坏了，经济模型被破坏了，这时候货币化结束。当然我们去看监管，没有提商家端去怎么抽佣，它不管，但是你的收入成本能涨的更快，那这个时候市场锚定点在成本这一块，甚至成本什么时候转变，它有一些不确定性，至少这个业务没有那么性感了。

就是你的外卖变现业务没有那么性感了，货币化出现了一些，或者直接说，以后没有办法达到一单赚多少钱，或者甚至有人达到三七，这种预期不可能实现了，一单赚一块钱，二五连能实现下来就可以了。这个维度你的基本盘增长，货币化变现的增长盘被打了，用户增长盘这一块，在这种监管条件下，你敢自己大规模的去做补偿增长吗？你不敢了。

这意味着什么？虽然我相信，美团从长期来说，核心竞争优势、商业模式都没有任何变化，但是它短期赔率，短期业绩、业绩兑现速度，无论是货币化就是赚钱这一块兑现速度，还是用户增长对应速度，都不同程度的打折扣，也就意味着你的赔率兑现的速度下滑了。所以这个维度杀一波估值很正常，当时我没有想清楚，只是觉得基于这个逻辑很完美，所以我入了。

所以我觉得逻辑有些变化，但是长期竞争优势。这个公司跌了我可能是200块钱，我我很乐意买，跌到150我肯定把腾讯都卖了加仓去，因为美团是一个成长性更好的公司，并且确定性非常非常高，不输微信，不输腾讯，可以不夸张的说。所以我觉得也挺好的。

你们的问题有点多，B站的未来怎么估值，你去按货币化算也行，参考一下那个。空间，心动空间我打算了，你说你估2个亿的用户，你觉得咱们雪球的朋友不得骂死我？我不做这种空间估计，我只知道它赔率兑现了，可以是一个10倍孤，这是我的理解。你涨到1亿用户的时候，大家乐观预期就是个10倍的。

微盟怎么看，微盟相对而言在港股SaaS里头，尤其是电商SaaS里头，它应该是最好的一家。你去复盘一下，去看看我们之前推出来的一些，关于SaaS行业的研究文章，会讲的很清楚，这个话题比较大，我在这里就不跟大家讲了。

光线传媒，我当然有一些研究，文娱行业，跟我以前的工作有关系，因为我以前做过一个case就是当时猫眼娱乐跟微影时代，就是当年腾讯做的电影业务，控股光线，光线上市公司是光线集团，好像是光线什么上市，它是分集团公司和上市公司，两个合在一块控制这个业务。

但是文娱行业，电影赛道或者是这个公司，它有点赌博的概念，就是赌它的产品周期，赌它的电影，可能光线有一个优势，就是大家以前可能经常说的，拿点评的数据，比如像猫眼娱乐的数据去做一些传播，它有一个产业链一体化的策略，但是我觉得不太性感，我不太喜欢这个业务。因为我觉得文娱行业如果你没有办法做到控制劳动要素，文娱行业有个特点，任何制作公司，如果你没有办法去控制这个生产要素，也就是这帮电影明星，这班演员这帮所谓的大导，他们的成本，这个生意都不具备很好的持续性。所以你在估值的时候，就是这个项目值不值。

你去看看欧美，当年几大公司，比如环球、米高梅，所谓的八大影片变六大影片，变四大影片，四大制片厂做着做着都做没了，这个行业商业模式就不好。第二个去看看唱片，之前的时代华纳、索尼音乐，还有所谓的几大唱片公司，有一本书叫《流媒体时代》，包括你去看相关一些文娱行业的分析的时候，是能够很清晰的得出这些问题的，就是不解决生产要素的问题，是没有办法的，这个行业如果没有办法控制生产要素以及渠道，这个行业是不具备投资价值的。甚至可以说是价值，这个就是长视频行业为什么大家说是个烧钱的经济，十年烧了1000亿，毛都没有。

奈菲是通过规模化以及算法这些东西，数据搜集，我前一段时间刚看了奈菲的什么企业文化，还有奈菲的文化手册，也在看。这些东西你去读一读就知道了，这种公司不一样的。我觉得你们在看的时候，有一些比较明确的点吧。

今天就聊到这儿吧，LTT这种估值方法有什么缺陷？无论是LTT的这种内容SKU扩张，还是MIU扩张，还是所谓的货币化的锚定点，所有的锚定点都有适用范围。比如像LTT这种内容SKU扩张的方式，它最大的问题在哪儿？有些数据当你不可追踪的时候，比如用户时长不增长，用户黏性下滑的时候，或者它不变的时候，你这个时候没有办法去做估值。

它必须得是在变化的时候，你才有估值的锚定点，如果这几个东西都是不动的，都是固定的，那是没法儿估的。以这个内容SKU扩张的时候，它的赔率是不如MIU的，以MIU为锚定点扩张的时候，它的赔率是最好的，以内容SKU为扩张的时候，赔率稍微差一点。以货币化为锚定点的时候，赔率更低。你会发现有一些趋势。

至于更具体的差距我也在想，你问的这个问题老实说我之前没有想过，我觉得这是个非常好的问题，我后续再研究一下吧。有空再跟大家交流。

心动刚刚说了，你看回放吧。金蝶、用友网络这种财务型的，我们在研究，因为我们其实关于SaaS行业的研究，公司大概有三四个研究员在做这方面的研究，但是我们只研究了半年，时间不足以做更多的点，我们没有系统掌握透。你们可以去看一下表外表里关于SaaS的两篇文章，搜一下相关的文章可以搜得到的，SaaS行业整个估值，包括什么样的SaaS行业怎么买。

但是SaaS行业有一个问题，就是怎么估值锚定点我现在还没有想透。我们估计还得需要三个月到半年的时间研究，才能分享给大家。当然这一段时间我也会去买相关的股票，做一些体验，从我们自己内部的角度。当然有一些卖方客户也需要这种研究，我们也在做这种支持，但是这个东西也是随着整个公司的基本面，因为我们公司分为六到八个研究组，现在四五个组，但是拓展到更多的度，也需要我们的收入起来。

今天聊了一个半小时，已经超出了很多时间了，以后有机会，无论是互联网行业还是SaaS行业还是消费行业，我们都可以去做更多的交流。后续大家有问题也可以在雪球上直接@我问一下，或者交流一下。

感谢大家，今天直播就到此结束，有问题我们在后续私底下在雪球上交流，非常感谢大家，今天就到此结束吧，拜拜。

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