（报告出品方/作者：华创证券，张程航、夏凉）

1. 传统汽车：600 亿撑出底部区间

1.1. 需求景气进入底部回升阶段

汽车需求随宏观逐步进入景气下行阶段。在 4Q20 M1 增速见顶后，汽车行业增速也见顶 下滑，汽车需求的景气随经济进入到周期下行阶段。行业在 2Q21-3Q21 大幅去库之后， 4Q21 开始出现渠道补库，1Q22 补库 31 万辆，4M22 受疫情影响批发低于预期，去库 11 万辆，但疫情缓和后预计 2Q 将继续补库。具体反映在数据上，1Q22 批发 545 万辆、同 比+9%、环比-16%，上险 471 万辆、同比-9%、环比-14%；受疫情影响，4M22 批发 95 万辆、同比-43%、环比-48%，上险 96 万辆、同比-38%、环比-32%。

1.2. 后疫情、后芯片短缺时期的提振

我们估计缺芯导致需求积压在 50-80 万辆，占年需求 3-4%。为量化芯片对需求的压制， 可以利用提车周期。大致地，正常情况下主力车企经销商提车周期在 0.5-1.0 个月，其中 老车型有现货、新车型有一定等车周期。而在当下，一般主力车企的部分老车型可能也 需要等 0.5-1.0 个月，有竞争力的新车型需要等 3 个月以上，平均提车周期可达到 1.0-1.5 个月甚至更长，大致比此前延长了 0.5 个月甚至更长。当前 0.5 个月的销量大致在 80 万 辆左右，如果后续芯片带来供给回补，这些压制的需求将陆续释放带来需求端的增量。 我们据此估计缺芯导致需求积压在 50 万-80 万辆，占一年需求总量约 3-4%。

估计 2-3 季度再相对补充 50 万辆库存。芯片带来的供给问题使渠道库存处于低位。从我 们测算数据看，1）渠道端，行业在 2Q21-3Q21 大幅去库之后，4Q21 开始出现渠道补库， 1Q22 补库 31 万辆，4M22 受疫情影响批发低于预期，去库 11 万辆，但疫情缓和后预计 2Q 将继续补库；12M20-4M22 去库 68 万辆，占对应上险总量（2825 万辆）的 2.4%，较 季节性多去库 54 万辆。2）生产端，12M20-4M22 去库 20 万辆，占对应上险 0.7%。

购置税减免是一项强力刺激政策，初步将全年乘用车上险增速上调 5PP，从 0%上调至 5%，批发增速上调 4PP，从约 7%上调至 11%： 1） 车价下降推动需求增加：按 5%购置税减征，典型 10 万-20 万-30 万元车的购置税减 免额可达到 0.44 万-0.88 万-1.32 万元； 2） 经济、消费信心恢复推动销量增加：汽车销量是消费节奏，经济活跃程度将影响消 费意愿。

1.3. 刺激政策频出，为需求景气托底

5 月 31 日，财政部、税务总局发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的通知》，对购置 日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。 政策覆盖车型约占行业总量 71-75%。政策将针对 2.0L 以下+30 万元以内（不含增值税， 含增值税则约 34 万元）车型：按 2021 年 6-12 月看，国内上险 953 万辆；34 万元以上的 车型以 ABB 等豪华车为主，我们大致计算得 180-200 万辆水平/年（包含 2.0L 以上车型）。 据此，估计去年 6-12 月，燃油车 34 万元、2.0L 以下车型上险可能在 850-900 万辆（按 12 万元均价计算，购置税减免总额约 450 亿-480 亿元），占行业总量约 71%-75%。

预计全年上险同比+5%、批发同比+11%。其中我们预期燃油车 1838 万辆/+3%，电动车 500 万辆/+51%。总体上，我们还是应该注意政策对需求扩增的作用，以及相应经济恢复 对汽车需求扩增的正面影响。 上险：各地疫情封控举措逐步解除，加上随之而来的政策推动，我们估计恢复速度可能 将快于我们此前预期，估计上险增速转正在 6-7 月或能看到。按中性情景，我们预计 2Q22-4Q22 乘用车单季上险增速为-19%、+21%、+25%，2022 年合计 2102 万辆、同比 +5.0%、较 2019 年+3.0%。 批发：考虑 1）缺芯导致待释放的需求在 50 万-80 万辆，占一年需求总量约 3-4%，2） 由于 2021 年削量、2022 年增量，2022 年销量增速有提振，3）估计渠道库存再相对补充 50 万辆（绝对值 40 万辆），预计在 9 月前完成。我们预计 2Q22-4Q22 乘用车单季批发增 速为-12%、+30%、+15%，全年合计 2338 万辆、同比+10.9%、较 2019 年+11.2%。

2. 新能源：产品力提升，势能延续

2.1. 供需旺盛，产品层面竞争加剧

2021 年新能源乘用车批发 331 万辆/+181%，1-4M22 累计批发 147 万辆/+119%。新能源 汽车仍然延续了销量及渗透率双升的趋势，但 3 月下旬开始受行业涨价及疫情扰动，4 月销量环比下滑、但同比仍有 50%增长。4 月乘联会数据，新能源乘用车产量 29 万辆/ 同比+53%、环比-33%，批发 28 万辆/同比+50%、环比-39%。新能源乘用车前 4 月批发 累计 147 万辆/+119%、上险累计 126 万辆/+120%，累计渗透率达 23%（乘联会批发口径）。

供需两端动力依旧强劲，二线新势力及比亚迪混动产品走强明显： 1）供给端：新能源汽车产业政策从过去的“强刺激”（直接补贴）向“温和引导”（双积 分政策）切换，供给端车型的定义重心由满足补贴需求向满足消费者需求切换，进而实 现了产品力的大幅提升。 2）需求端：特斯拉 Model 3 国产成为国内新能源市场标志性事件，以科技定义汽车向传 统品牌发起挑战，极大的提高了消费者对新能源汽车的关注度、打消部分消费偏见问题。 横向对比下，国内车企尤其是新势力、优秀自主的车型也具备同级竞争力。

截至 1Q22，新能源在售车型数量达 235 款。4 月，国内新能源汽车热销车型主要包括上 汽通用五菱宏光 MINI，比亚迪宋 DM、秦 Plus DM-i、汉 EV、元 Plus EV、唐 DM-i、秦 Plus EV，零跑 T03、奇瑞 QQ 冰淇淋等。特斯拉受上海疫情影响，4 月受影响较大。前 10 畅销车型中比亚迪占 7 款。 新势力与自主车企引领新能源浪潮，占据绝对份额。截至 4M22，TOP10 车企中自主车 企份额合计 57%、新势力（含特斯拉）15%，合资车企仅上汽大众排名 15。自主车企中， 比亚迪保持第一且市占约 26%，预计随着 DMi 热销、海洋系列及高端品牌开启后续纯电 新品周期，比亚迪国内新能源车市占率有望维持在 20%-30%；吉利推出高端智能电动品 牌极氪，同时几何纯电、雷神混动发力明显，市占率上升至 3.6%；广汽埃安、长安市占 率维持平稳；长城汽车由于产能调整市占有所下滑。新势力中，小鹏、哪吒、零跑市占 上升，定位更高端的理想、蔚来有下滑，预计自主车企在新能源市场仍将延续强势地位。 考虑特斯拉、上汽受疫情影响较大，实际 6-15 名车企的产品、市占竞争逐步加剧。

2.2. 预计 22 年新能源 500 万辆/+50%

新车数量：从车企 2Q22-4Q22 的新车规划看，仍有超过 30 款重点新能源车型。其 中，10 万以内/10-20 万/20 万以上分别有 2/10/19 款；BEV/PHEV 分别有 25/6 款。从 已知的新车角度，在售新能源车型数量将增长约 13%。 供给趋势：新增车型中多数集中在 10-20 万元和 20 万元以上区间，此前预计 10-20 万产品将提高平价电动车渗透率。但受上游锂盐价格上涨、燃油车购置税减征政策 影响，该区间电动车竞争压力加剧，渗透率提升放缓。相对看好 10 万元以内及 20 万元以上市场的持续提升。

我们预计 22 年 10-20 万元新能源汽车销量有望达到 199 万辆/+95%、渗透率达 19%：

1）BEV – 115 万辆/+60%、渗透率 11%/+3.3PP：产品侧，小鹏 P5、长安汽车 C385、零 跑 C01 逐步投放进市场，消费者在纯电产品上的选择面拓宽。由于原材料价格的上涨， 新能源车企 2022 年纷纷上调了在售车型价格以及新车定价，部分 10-20 万元价格带产品 上移至 20-30 万元，例如比亚迪海豹。

2）PHEV – 84 万辆/+190%、渗透率 8%/+4.9PP：混动技术路线作为中期替代方案预计 在 2022 年迎来较快成长。以比亚迪 DM-i 为首，长城柠檬 DHT、吉利雷神混动、长安蓝 鲸 DHT、奇瑞鲲鹏 DHT 等车企新一代混动平台均在今年推出较多 HEV、PHEV 产品。 综合油耗从燃油车的 8L/100km 降低至 5L/100km 以内，部分车型在考虑补贴及购置税优 惠的前提下，初步实现“油电购置平价、使用更省”的概念。在 10-20 万元价格区间，混动相较纯电产品对首次购车人群更具吸引力。此外，2022 年油价大幅上涨，也刺激了 燃油车消费者向混动、电动产品选择上的加速倾斜。

混动产品短期具备比较优势，首购人群更青睐。由于上游锂盐价格上涨、新能源汽车补 贴退坡等因素影响，新能源车企的纯电产品成本压力显著。而对于消费者而言，纯电产 品的续航焦虑与充电焦虑仍然是亟待解决的问题。再结合油耗经济价值，未来几年HEV、 PHEV可能会是未来首购人群主要选择的车型产品，10-20万元产品的渗透提升潜力巨大。（报告来源：未来智库）

3. 投资思路

3.1. 板块的否极泰来

上半年汽车行业盈利扰动主要源于产销下滑和原材料涨价。3-4 月起国内疫情封控导致行 业产销明显下滑进而带来利润额和盈利能力的双重下滑，1-4 月汽车销量增速为+1%、 +19%、-12%和-48%，统计局行业利润总额增速为 1-2 月-11%、3 月-16%、4 月-93%，按 “毛利率-期间费用率”指标，1-2 月为 8.7%、3 月为 8.2%、4 月为 2.4%、同比-6.2PP、 环比-5.8PP。同时 1Q22 原材料价格仍维持高位（2Q22 涨幅趋缓），从零部件到整车仍面 临高成本对利润端的压力，但零部件层面已逐渐开始向下游传导，而整车层面由于产品 结构上移、终端折扣回收，在一定程度上对冲了部分负面影响。

原材料：4 月以来涨幅趋缓，有望缓解 2-3Q 成本压力。从 3Q20 至 2Q22，主要原材料价 格涨幅大致为碳酸锂+1056%>铝+42%>铜、铑+41%>聚氯乙烯+25%>冷轧板（钢）+24%> 橡胶+17%>钯-5%（按季度均价），其中碳酸锂、聚氯乙烯每个季度价格均有上涨。2Q22 以来大宗价格涨幅趋缓甚至开始降价，有望利好板块 2-3Q 业绩。截至 6 月 2 日，各原材 料价格最新涨幅大致为冷轧板（钢）-1.3%>铜-1.5%>橡胶-3.2%>钯-6.3%>碳酸锂-7.8%>铝-9.2%>聚氯乙烯-9.9%>铑-13.5%（最新报价相较于3 月底）。

终端折扣：3 月末折扣开始松动，预计折扣率将持续上升至 9 月。由于行业库存较正常 库存差缩减，疫情影响需求进度以及车企经销商的任务达成，3 月末部分地区的经销商 反馈折扣有所放松、4 月开始折扣数据开始放大，我们估计折扣率的放大将持续到 9 月， 属于正常现象，4Q 折扣看届时销量情况。考虑政策，折扣率增幅将小于无政策情形，有 利于车企、经销商盈利能力提升。根据我们跟踪的折扣数据，1M22 至 5M22 期间折扣率 中位数从 2.4%上升到了 2.7%。

展望：估计 3Q22 板块财务数据拐点将显现。由于行业 1-2Q22 受到疫情、原材料涨价扰 动，我们估计上半年为板块财务数据低点；5 月国常会提出阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元，政策有望加速下半年消费恢复，预计板块业绩有望在 3Q22 起回升。具体： 不考虑刺激政策，按 A 股乘用车+零部件合计，2Q22-4Q22 行业净利增速预计为-45%、 +45%、+246%，2022 全年+18% 1) 乘用车：估计 2Q22 -4Q22 板块净利增速为-43%、+36%、+143%，2022 年全年净利 增速估计为+22%。 2) 零部件：估计 2Q22-4Q22 板块净利增速为-46%、+54%、+430%，2022 年全年净利 增速估计为+15%。 考虑刺激政策，按 A股乘用车+零部件合计，2Q22-4Q22 行业净利增速预计为-45%、+45%、 +303%。2022 全年+24%。 1) 乘用车：估计 2Q22 -4Q22 板块净利增速为-43%、+36%、+177%，2022 年全年净利 增速估计为+27%。 2) 零部件：估计 2Q22 -4Q22 板块净利增速为-46%、+54%、+529%。2022 年全年净利 增速估计为+22%。

3.2. 自主份额持续提升

优秀自主车企的不断蜕变。周期下行的时候，市场看到了汽车销售量的压力、价的压力， 以及中低端需求快速回落带给自主车企的业绩压力（2019 年自主净利份额快速萎缩，日 系和奔驰宝马持续扩张，幅度甚于销量），但不容易注意到优秀自主车企在行业逆境中依 然保持份额，积蓄力量，实现产品结构的突破： 1) 虽然中后部自主份额在下降，但长城、长安、吉利这三家体量最大的头部自主车企 依旧保持甚至提升份额； 2) 自主品牌在 10 万-15 万元、15 万-20 万元价格区间份额都有所放大； 3) 长城、长安、吉利 ASP 基本都呈现持续提升的趋势。 这些变化一直都在发生，自 2H20 以来，智能电动领域自主的突飞猛进与合资的跌跌撞 撞形成鲜明对比，自主车企的差异化产品、混动产品也相继火爆面市，市场得以看到优 秀自主车企再一次迸发活力，显现经营弹性，展现成长潜力，市场评价也因此显著上升。

驱动因素 1：中国制造更具备工业品的性价比优势。乘用车层层向上堆积的是消费品的 品牌溢价，伴随经济增长、汽车普及，20 万元以下的大众车型将进一步回归性价比的竞 争，目前 10 万元级车型（首购为主）无论轿车还是 SUV 的竞争已经基本白热化，车型 性价比达到一个较高水平，二线合资和二线自主基本被洗出，下一个竞争主战场将上移 到 15 万元级（首购为主、换购为辅），品牌溢价（如有）将被压缩，二线合资/5-20 名车 企进一步洗牌，中国制造的优势将进一步凸显。

驱动因素 2：自主车企产品定义更紧扣时代变化，合资车企掉队。这一方面是电动智能 化，在特斯拉、新势力身上集中体现，另一方面则是产品越发细分精益，这在长城硬派 越野和女性用户定位的欧拉上明显体现。但合资车企中，日系+美系电动化转型速度慢， 几乎所有合资车企在汽车泛智能化、细分产品创新化都较慢。从特斯拉、从蔚来，我们 可以明显看到至少中国消费者对汽车的要求在发生改变，越来越偏向消费电子，越来越 需要产品有用户思维，当很多车型的机械素质能占到相似起跑线之后，靓丽的外观内饰、 科技的座舱、智能的交互，反而成为消费者选择关键。背靠华为、阿里、腾讯等中国科 技供应链，中国车企无论新势力还是传统车企更超前的产品定义觉醒，可能带来一场翻 身仗，乃至延续软件定义车辆的思路，整车的商业模式可能也将发生重大变化。

预计到 2025 年国内一线自主、新势力份额合计有望较 2020 年增 10 个百分点。展望未来 5 年市场竞争趋势，我们预计 1）豪华、2）一线自主、3）特斯拉蔚来以及后续优秀新势 力车企、4）丰田四大类车企份额有望较 2020 年继续增长，而其它合资及自主车企份额 可能进一步下滑，预计届时一线自主份额达到 20%、新势力达到 7%，分别较 2020 年增 4PP 和 6PP，成为最主要的份额增长系别。

展望未来，要看到自主车企软硬件利润双双向上。

路径 1：份额提升，终局预期自主利润有望增 2.2 倍+。2020 年 15 万元以下价格区间份 额占据主导，伴随经济发展，汽车售价中枢有望上移，终局预测 15 万元以上价格区间将 占据约 60%市场份额。自主品牌在传统产品定义、动力及智软等方面逐渐建立起性价比 优势，我们预测其在 10 万元以下、10-15 万元、15-20 万元价格区间份额未来将达到 75%、 70%、60%。20 万元以上中高端车型主打智能、电动、运营，终局预测 20-30 万元、30 万元以上自主份额达 50%、30%。另外，部分自主车企已加速开拓海外市场，庞大市场 空间将为自主品牌带来新的发展机遇。长期看，自主品牌凭借国内外份额提升有望获得 0.4 倍销量、1.6 倍营收以及 2.2 倍利润的增量空间。

路径 2：新商业模式演化，全生命周期智软、营运服务有望带动利润翻番。目前自主整 车商业模式主要为一次性硬件买卖，单车利润约 0.5-1.0 万元；未来随着智软、运营服务 为客户接受，假设软件平均月付费 100 元，8 年全生命周期奖获近 1 倍的增量利润空间。

此外，自主车企在全球市场的开拓情况预计也将在 2023-2025 年逐步明晰。对车企而言， 实现全球化生产销售，既可以摊薄研发成本、又可以进一步提升经营规模进而资本壁垒， 大众欧洲本土以外市场占其 6 成、丰田日本本土以外市场占其 8 成。理论上海外市场提 供的空间能达到中国市场的 1.5-2.0 倍（东南亚、北美、欧洲相当于中国市场的三成、八 成、六成，非洲市场体量尚小），市占率按 10%-20%来估，则对优秀车企而言能实现翻 倍的销量。能在中国竞争成功的产品，在海外也会有相似的巨大优势。我们估计伴随产 能建设、产品导入、智能电动化产品定义变化的节奏，2023-2025 年中国车企在海外市场 的开拓情况会更加明晰。

整车估值也有望在软硬件现金流双重提振下进一步大幅提升。中性看，硬件方面，我们 假设某优秀自主品牌 2025、2030、2035 年销量分别为 300、500、600 万辆，长远考虑硬 件价值下降一半（硬件价值下行的过程将由软件价值上行驱动），至 2035 年单车硬件盈 利 0.5 万元，给予硬件 20 倍 PE，则得硬件估值分别 6000、7000、6000 亿元。软件方面， 假设汽车全生命周期为 8 年，软件平均月付费 100 元，则 2025、2030、2035 年软件年收 入分别为 224、294、487 亿元，给予软件 25 倍 PS，则软件估值分别 5610、7350、12180 亿元。预测期三年软硬件合计估值 1.16 万亿、1.44 万亿、1.82 万亿元。

3.3. 零部件的全球征程

整车、零部件公司短期利润状态受到四类变量影响：1）可变成本：受原材料价格、产品 结构影响；2）固定成本：受规模效益、成本控制影响；3）销售单价：涨价机制受对下 游议价能力（竞争格局）影响；4）销量：受需求、产能影响，近期主要疫情影响。

原材料涨价对汽车行业盈利影响有三层机制： 第一层，单线条的影响，即直接涨价影响企业成本，进而影响盈利。粗略测算，综合原 材料每涨价 10%，一般影响零部件毛利率 3-6PP，20%净利率零部件净利被影响 15%、15%净利率在 20%、10%净利率在 40%、5%净利率则在 90%以上。 第二层，上游传导至零部件有时滞，有成本分摊。零部件厂商往往有原材料库存，有与 上游材料供应商的大宗采购协议价，原材料涨价对零部件公司的影响本身会有一定的时 滞（估计 1-3 个月）与压力分摊。 第三层，零部件传导至整车有时滞，有成本分摊。零部件厂商往往与下游客户也有价格 调整机制，原材料涨价压力一般也会在 1 个季度之后开始部分传递到下游客户（按上个 季度均价确定本季度新价格），比例视各自议价能力而定，0%-100%都有可能。 这种时滞与分摊会将涨价带来的净利影响削弱并向后移。不同公司受影响程度差异会非 常大。

3Q20-4Q21 原材料涨价 30%-60%带来汽车零部件季度毛利率最大降幅为 5-6PP。按本轮 最大涨幅 30%-60%（2Q20-3Q21 单季度涨幅），不考虑行业其它负面因素，A 股零部件 季度毛利率整体法在 3Q20-4Q21 从 20.3%高点跌 4.8PP 至 15.5%，中值法则从 24.5%跌 6.5PP 至 18.0%，净利率降幅分别为 5.6PP、3.3PP，但需要注意 4Q21 数据异常低。 2021 年度汽车零部件毛利率降幅为 2-3PP，对应原材料价格涨 20%-40%。按 2021 年度 原材料涨幅 20%至 40%（4Q20-3Q21 四个季度的均价同比），零部件毛利率整体法在 2020 年-2021 年度从 19.3%跌 1.7PP 至 17.6%，中值法则从 23.6%跌 2.8PP 至 20.8%，净利率降 幅分别为 1.0PP、0.3PP。

我们统计了近三年披露营业成本分项情况的公司数据，共 166 家零部件（后文称为 样本零部件），占 A 股汽车零部件公司总数 93%，营收 85%，净利 108%（按 2021 年报数据），从这些数据中我们可以得到以下结论：

1) 2020 年以来汽车零部件毛利率下降主要由原材料涨价带来：2019-2021 年样本 零部件整体法从 20.4%降 1.3PP 到 19.1%，中值法从 25.4%降 3.9PP 到 21.5%，如果 看季度毛利率，由于有其它因素扰动，波动和降幅则更大，但大致上，以 2019 年为 分界，汽车零部件的季度毛利率从 25%上下降到现在 20%不到，降幅大约 5-7PP。 其中由于 2020 和 2021 都有运费从销售费用改列至营业成本的影响，导致毛利率下 降 2-3PP，在此之外，可以看到无论整体法还是中值法，原材料/营收占比均有上升， 从 2019 到 2021 分别上升了 4.6PP、4.8PP，原材料/成本在整体法中也有相应上升、 中值法则大致持平，而折摊、生产薪酬占比的变化则不大，体现了毛利率趋势性的 下滑主要由原材料涨价带来，且幅度较大。

2) 生产性折摊/营收占比下降，对毛利率正贡献：虽然近年汽车销量表现一般，但 自主汽车零部件依然保持了过去 10 年的份额提升趋势，营收整体增长，生产性折摊 占比近两年下降，2019-2021 年样本零部件整体法从 5.2%降 0.4PP 到 4.8%，中值法 从 5.8%降 0.6PP 到 5.2%，变化不大且反而对毛利率是正贡献。

3) 生产薪酬/营收占比大致稳定，对毛利率影响不大：人工薪酬近年也在持续提升， 但从 2019-2021 年样本零部件情况看，与营收的比例关系保持较好，整体法维持在 3.5%左右，中值法从 6.2%降 0.4PP 到 5.8%，对毛利率波动影响并不大。（报告来源：未来智库）

叠加我们对景气周期的判断，当前可能是汽车零部件三年时间尺度的底部。汽车零部件 以及整车毛利率皆受原材料涨价负面影响，且零部件毛利率的下降几乎都是由材料价格 上涨而带来（4-5PP）。反过来，无论零部件向下游转移压力，还是原材料价格回落，零 部件行业利润率的恢复又有可观弹性。

短期看，在产销回补、调价政策、原材料降价的预期下，零部件板块下半年的高增速确 定性较高。中长期看，中国汽车零部件公司具备 2B 制造业所要求的核心优势： 1) 性价比优势：来自于综合性的成本管控。 2) 更好的商务关系的建立与维护：具体表现在销售开拓的主观能动性、优质的配套服 务等方面； 3) 智能化电动化变革背景下愿意以及有能力持续投入：一些欧美的零部件供应商，尤 其二级供应商没有意愿或能力再做资本开支。

在其中，我们尤其需要关注中国 2B 制造业的性价比优势。从国内外汽车零部件上市公 司体量分布来看，中国 8 成左右公司年营收都在 50 亿元以下，海外在 4 成左右。我们梳 理 100 亿元以下零部件公司核心财务指标中位数（以此尽量避开体量较大的、跨品类的 综合性汽车零部件集团）（国内细分领域小冠军的海外对手一般体量能达到其 5 倍以上， 他们全球份额更高、产品种类更丰富），可以看到中国零部件公司的盈利能力更高：

BIT 利润率中位海外稳定在 3%-5%，中国 7%-15%、高出 4-10PP，近两年疫情、缺芯等 因素影响海内外零部件企业盈利水平，EBIT 利润率较 2019 年下降 2-3PP。中国零部件高 盈利能力主要由产品组合定价、成本控制解释：

1) 边际毛利率更高：海外中位数在 21%-23%，中国 28%-34%、高出 6-12PP；体现中国 零部件公司更偏二级供应、单品零件小规模高毛利（逐步做到总成后毛利率会下降）、 成本控制能力更强，关于成本控制的来源可以从各家 A 股零部件上市公司的表述中 体现，这里暂不展开，但从侧面看，中国本土供应商定价往往低于海外/合资供应商 （否则海外车企有采用原始供应商的动力），在这种情况下还能获得更高毛利率， 成本是一个相对重要的解释项。

2) SG&A 费用率相仿：国内外中位数都在 10%-11%，倒没有很大差异，但中国≈日本 ＜美国，欧洲数据缺少较多不具可比性。

3) 中国人效仍偏低：人均产出海外公司中位数在 130 万-150 万元/年/人，中国 50 万-70 万元/年/人仅海外一半不到，这体现了中国零部件供应商产品偏中低端的行业特征，以及规模效益偏低的影响（部分自动化改造无法进行）（但人均 EBIT 中国相对更 高）。但趋势上，海外公司人均产出中位数在波动中有所下降，中国零部件企业人 效保持着增长态势。

替代外资没有停止，预计将不断加速。在后疫情时代，车企对优质供应商的切换变得更 迫切，部分外资/海外供应商由于财务压力开始掉队。2021 年起，我们又开始看到一批零 部件公司进一步斩获或量产新订单，份额提升的成长通道又开始变得宽敞，短期疫情扰 动和原材料涨价，并不会影响优秀公司持续提升份额，过程的波动反而带来更好配置机 会。 并且在智能电动变革过程中，国内零部件受益更突出。中国整车制造可能给全球整车制 造带来新冲击，消费电子造车可能给传统造车带来新冲击，OEM 的竞争还是充满了诸多 不确定性，但智能电动新方向上配套机会，却是有实打实的受益：一方面，行业带来增 量机会，如三电、热管理、传感器等领域并且仍在不断创新；另一方面，本轮智能电动 的竞争中国内车企处于领先，配套零部件企业则获得了更早、更大的机会，尤其新势力 与传统车企配套体系、供应思路发生变化，给中国零部件供应商创造了更多的新进入、 新尝试的机会。

4. 投资分析

展望 2022 下半年，汽车板块正迎来景气上行阶段的配置机会。

1) 基本面逐步走向景气上行

随 M1 增速在去年底触底，今年汽车需求增速有望触底回升。疫情后市场需求虽然遇冷， 但本身逐渐恢复的需求、去年的交付延期、近期国家及地方政策，有望拉动需求更快回 到原恢复通道中。我们预计全年上险增速有望达到 5%、批发增速有达到 11%，3Q22 开 始增速有望达到高双位数增长水平，推动板块业绩尤其零部件板块达到季度增速 40%以 上甚至更高。相较于其它也跟随宏观经济波动的行业，汽车基本面的增速及确定性更高， 在市场中有望脱颖而出。

2) 电动车将有望继续旺销

2022 年新增车型多数集中在 10-20 万元和 20 万元以上区间，预计 10-20 万元区间将率先 由新势力的平价车型（Model 2、P5）和新一代长续航混动（DM-i、GHS2.0、DHT）打 开，30 万元以上 BEV 也将进一步放量，预计 2022 年新能源乘用车销量 500 万辆/+55%。 短期燃油车刺激政策影响可能小于市场担忧，因为需求总量可能受经济恢复而扩增，且 电动车客户与燃油车客户仍有较大分类区隔。

3) 自主整车与零部件中长期成长逻辑坚韧

未来十年依然是中国制造以及智能电动变革的靓丽时刻。无论中国的整车还是零部件公 司，在经过学习积累之后，现在都开始充分体现中国制造的性价比优势，带来对合资外 资的持续替代，以及潜在的全球份额提升机会。此外，在智能电动变革大背景下，汽车 产品的定义、商业模式继而整车估值、零部件配套关系也在逐渐发生变化，投资者们需 要在变化中看到中国企业逐步成为新定义的引领者，给 OEM 和上游零部件都带来新的 切换、增量、提份额机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站