（报告出品方/作者：中信证券/刘海博，李越，李睿鹏）

公司概况：快速成长的工厂自动化（FA）零部件一站式供应商

业务概况：深耕自动化行业，布局一站式自动化零部件平台

厚积薄发，得其三昧。公司成立于 2010 年 12 月，专注于自动化零部件研发、生产和 销售，旨在为自动化设备行业提供高品质、低成本、短交期的 FA 零部件一站式供应商服 务。公司创立前三年专注整合供应链，创建包括目录书、3D 图库等基础资料，为公司远 期发展打下坚实基础。2014-2016 年构建基础销售团队，为公司扩张铺平道路。2017 年 5 月设立股份公司，随后 2017-2019 年销售大扩张，业绩突飞猛进。2020 年起至今，公司 已逐步开办如锂电子行业等细分行业部门，精细化公司业务，向行业龙头进发。2021 年 7 月于深圳证券交易所上市。

四公司创始人为一致行动人。公司实际控制人为自然人金立国、张红、章高宏、李锦 良四人，合计持有公司 53.1%股份。四人已签署《一致行动协议》，作为一致行动人，在 公司的相关决策机制上将保持一致行动，且在本次发行上市后的 36 个月内将继续保持稳 定、有效存在。（报告来源：未来智库）

创新经营模式有效缩短客户设计、采购时间，大幅提高生产采购效率。客户可通过使 用公司提供的产品目录手册、3D 选型光盘（电子目录）、网上选型采购系统和其他辅助工 具，以快速获取产品 3D 模型，完成选型，并同时可在线获取报价和交期等信息。客户由 传统模式下的“零部件单独设计＋多家供应商采购”方式转变为“零部件简单选型＋一站 式采购”方式。公司 90%标准件可实现 3 天内发货。

产品覆盖面广，标准化能力强。截至 3Q2021，公司已开发涵盖超过 130 万 SKU（剔 除半成品 SKU 为 109 万 SKU）工厂自动化（FA）零部件产品体系，并逐步建立自动化零 部件的标准化体系，汇编了《FA 工厂自动化零件》《工业框体结构部件目录手册》《FA 电 子电气零件精选》等多本产品标准选型手册，形成自动化设计手册 11 本。针对非标型号 产品，公司对原有非标准型号产品进行标准化、对已有标准型号产品进行系列化和模块化， 结合 3D 模型下载、调研反馈和电商平台数据不断丰富产品品类、标准，强化产品适用性， 提高设计和交付效率。年出货量 2020 年 231.6 万项次，1-3Q2021 为 242.6 万项次。

公司下游采购商前五大领域为 3C、新能源、汽车、光伏、工业机器人；线上销售比 例逐年提高。按下游划分，目前 3C、新能源、汽车占比较高。1-3Q2021，3C 和锂电业 务占比最高，分别占比 24%，汽车、光伏、机器人业务紧随其后；光伏、锂电业务增速最 高，增幅分别达到 140%、147%，3C 增长 55%，汽车增长 66%，机器人增长 29%。按 产品划分，主要产品有直线运动零件、传动零部件、机械小零件、工业框体结构部件、机 械加工件、气动元件、铝型材、电子电器零部件等，同时公司也出售工业自动化设备。按 渠道划分，线下销售比例逐年降低，线上渠道比例逐年提升，截至 2021Q3 线上订单占比 约 27%，提升空间巨大。

公司近三年采购商较为稳定，各采购商占销售比例差距不大，合作企业多，涉及领域 广。占公司收入 95%的 FA 工厂自动化零部件业务前五大客户占比保持在 8%左右，且前 五大采购商未出现一家独大的形式，公司营收较少受单一采购商影响，营收稳定性较强。 销售收入占比华东华南总和超过 90%。

财务表现：营收持续增长，盈利能力保持高位

公司营收与利润均增长势头良好。公司 2020 年实现收入 12.1 亿元，过去三年收入 CAGR 为 24.64%，实现归母净利润 2.7 亿元，过去三年收入 CAGR 为 40.6%。1-3Q2021， 公司实现收入 13.3 亿元，同比增长 60.3%，实现归母净利润 3.1 亿元，同比增长 65.1%， 总营收与归母净利润已超 2020 年全年。近三年销售费用、管理费用逐年下降，研发费用、 财务费用保持稳定。

公司毛利率和净利率较高，基本保持稳定。2018/19/20 年，公司综合毛利率为 42.7%/42.8%/43.9%，保持在 40%以上，处于同行业较高水平。分产品看，自动化设备零 部件业务毛利率为 42.5%/42.4%/43.8%，随生产规模增长逐年提升；工业自动化装备业务 占比较低， 对 公 司 总 体 营 收 影 响 小 ， 受 具 体 订 单 影 响 较 大 ， 毛 利 率 分 别 为 43.6%/50.3%/44.9%。公司 2017 年开始销售扩张，2018 年开始大力发展锂电行业等新部 门，2018/19/20 年，公司净利率逐年提升分别为 15.6%/19.0%/22.4%，呈平稳增长态势。 1-3Q2021，毛利率 43.98%，净利率 23.08%。

行业概况：行业长坡厚雪，国产龙头企业崛起

行业趋势：前景广阔，空间巨大

全球 FA 行业增长态势良好。根据 Data Bridge 预测， 2023 年全球自动化设备市场 规模预计将达到 3066.7 亿美元。根据工控网预测，2023 年国内自动化设备市场规模预计 将达到 2532 亿元。

电商化带来新机遇。美国、日本的行业龙头已积极打造并推广适用于更广泛下游客户 的数字化采购平台，如米思米工业品电商业务收入为 10 亿美元，占日本工业品电商市场 16%。固安捷非电子信息平台订单比例从 2012 年的 60%缩减至 2017 年的 25%，并持续 保持在 30%左右占比；电子信息平台订单占比从 2012 年的 41%增至 2017 年的 75%，并 持续保持在 70%左右。目前美日两国工业品电商市场渗透率均已达 10%左右。国内电商 化市场/线上市场潜能巨大。据艾瑞咨询测算，2020 年，中国工业品 B2B 电商市场规模约 4700 亿元，线上渗透率为 4.5%，预计未来五年工业品 B2B 电商市场规模年复合增长率 30%，预计 2025 年中国工业品 B2B 电商市场规模约达 1.75 万亿元。怡合达 2021Q3 线 上比例提升至 27%，发展空间巨大。

电商化助力固安捷再次腾飞。随着线上交易比例从 40%以下提升至 70%，公司在 2009 年出现 10.1%负增长后，2020 年营收较 2009 增长 91.4%，CAGR 6.1%，实现营收 813.8 亿人民币（118.0 亿美元）； 2020 年净利润 76.9 亿人民币（11.1 亿美元），较 2009 年增 长 179.0%。

竞争要素：市场需求迫切，用户粘性是竞争关键

产业链：自动化零部件供应商上游连接钢、铝等大宗商品，同时也采购部分自动化零 部件进行加工及配套售卖，下游连接自动化设备厂商和终端设备使用厂商。一站式供应商 既作为产业链上下游产品的采购方，也是生产所需零部件的供应方。与标准零部件相对应， 非标自动化零件即指工程师在设计过程中根据图纸定向加工出来的零部件。工业零部件需 求分散在多个行业和多种工艺之间，供需对接面临专业性、时效性、真实性、针对性等诸 多挑战。

生产端：产品力、生产规模、生产柔性构成 FA 零部件供应商供应能力核心。产品力 即产品需符合客户要求的质量，有全供应链综合价格竞争力和全生命周期服务；生产规模 体现供应商产能，同时是成本控制的重要一环；生产柔性能力在产品品类丰富度和供应时 效性方面得到突出体现。生产规模与生产柔性的协调能力是生产线控制水平的重要体现。 良好的供应能力也是公司在此行业立足的基础底蕴。

需求端：一站式供应市场需求性强。目前非标自动化零部件供给主要有工厂自产、一 站式供应、零散个体供给三种形式。由于工厂自产在经济性与产能方面的限制，以及小型 商贩在产品质量保证方面和采购时间成本方面的限制，一站式供应商可为制造业头部企业 提供经济性良好的零部件产能补充，同时可成为腰部制造业企业的支柱供应商。专业化的 零部件一站式供应商突显出其同时具有的经济性、便捷性和高质量性，多方位解决了市场 需求痛点。

客户对价格敏感性低，客户选择供应商考量因素多。零部件确定受成本，设计方案， 使用方案以及维护保障方案的影响。其中，零部件的标准性、交货周期，以及供货方地理 位置都是重要考量因素。零部件选配备货是一项系统工程，需要供货方与需求方深度融合， 需求方对供货方定制化能力与供货速度要求较高，商业模式中价格竞争的考量比重可适当 降低。

商业模式核心：用户粘性是公司获得持续动力的关键。自动化设备可涉及上万零件， 由于无法对逐个零件进行横向对比，工程师对设计软件及采购平台的使用习惯对零部件选 型和采购起决定性作用。所以此行业销售端非传统 To B 模式，而专注于与工程师对接， 可称之为 To Engineers 模式。与工程师对接密切程度，产品体系嵌入工程师设计习惯粘度 都对从业企业销售端有重要影响。随着机械设备制造商采购系统信息化、平台化趋势加速， 工业系统横向集成与纵向集成程度不断加深，FA 零部件供应商如何与采购方采购系统高 效对接融合成为 FA 零部件供应商与采购方建立稳健合作关系的重点，也成为抵御竞争者 抢夺渠道的护城河。

嵌入式设计插件是培养用户习惯重要切入点。将采购流程嵌入设计过程大大降低了工 程师在设计过程中的选型时间。此外，由于不同嵌入式插件的操作流程与所提供的零部件 型号体系有所差异，故能先在市场中培养用户习惯，并形成用户规模者将在市场中占得先 机。

行业格局：市场分散，国产龙头企业崛起

目前非标自动化行业集中度较低，千亿级别市场头部公司企业市场占有率极低。非标 自动化行业总 SKU 量极大，单一厂商难以全面覆盖。标准化程度相对较低，生产柔性要 求高，对企业技术和供应链积淀要求高。此外，下游客户相对分散，客户对接工作量大。 且国内 FA 行业起步晚，市场随产业升级步伐近年快速增长。加之信息化平台的普及和进 步，逐步使得一站式供应商突显出其资源整合优势。国外企业进入中国后优先布局，国内 企业依靠本土化和借鉴国外企业经验同样加速布局。目前本领域已上市内资企业仅有怡合达一家，未上市涉及此领域的企业还有仕瑞达、三益、工博士、爱安特、安昂商城等。由 于 FA 非标零部件行业工程师用户习惯和用户粘性至关重要，有品牌先发、市场先发、先 构建用户习惯的企业将获得发展先机。（报告来源：未来智库）

目前米思米在 FA 市场总体占优，怡合达毛利率与米思米旗鼓相当。以米思米为代表 的外资企业资本实力更为雄厚，客户资源丰富，品类也相对丰富，数字化、信息化水平高。 国内企业本土化优势明显，国内客户资源丰富，在国外企业的竞争压力下供应链管理水平 正迅速提高。

现有 MRO 工业电商平台对 FA 零部件供应商业务冲击较小。FA 与 MRO 在备品备件 领域有所重合。由于此两领域从业者在供应链等资源方面存在一定相似性，以米思米为首 的行业龙头均涉及此两领域。在目前的技术条件下，工业电商难以短时间内形成深厚经验 技术积累对 FA 非标零部件供应商形成冲击，但资本优势方可凭借其雄厚资本背景在较短 时间内搭建工业电商平台。国内以京东工品购、震坤行等为代表的 MRO 平台所涉及产品 场景涵盖汽车制造、商用办公、水泥业、供电系统、仓储物流等。FA 零部件应用场景则 主要专注于工厂中的加工、制造、维修等。目前国内主打 MRO 的平台以构建大而全的电 商平台为主要目标，涉及 FA 零部件的类别中仅涉及标准化零部件，缺少针对工程师设计的嵌入式设计工具与非标零件定制化选项。故目前 MRO 平台与 FA 零部件一站式供应商 竞争交叠部分较小。

国外 MRO 巨头公司如固安捷，米思米在其业务中涉及 FA 零部件业务，虽然品类丰 富，国外体系较为完善，但其中国市场业务开拓未现明显优势。目前国外相关企业主要有 米思米、固安捷、WESCO、FASTENAL、TRUSCO、MONOTARO 等。

国内企业营运能力紧追国际头部公司。怡合达通过多年努力在存货周转天数方面与米 思米持平，略高于固安捷，2021Q3 为 105.87 天。应收账款周转天数水平介于米思米与固 安捷之间，保持行业合理水平，2021Q3 为 61.63 天。

国内企业奋起直追，龙头企业盈利能力优于行业国外龙头企业。国内龙头企业怡合达 销售毛利率近五年一直保持在 42%以上，持续优于固安捷，略高于米思米。销售净利率 2021Q3 达到 23.08%，提升趋势明显，且远高于外国龙头企业。

FA 零部件供应商可扩展为 MRO 工业电商。VONA 业务已成米思米营收主力。米思 米 2013 年整合 FA/模具以外的业务为 VONA 业务线后，完成从 FA 零部件/磨具供应商向 MRO 工业电商的转变。米思米工业品电商（VONA）业务约占日本工业品电商市场 16%。 目前米思米收入主要由 FA、磨具、VONA 三部分组成，近五年磨具所占营收比例有所降 低，FA 业务近五年保持在 30%-33%之间，VONA 业务 2020 年营收占比最高。此外，由 于 FA 非标零部件业务核心竞争力需长时间经验积累形成，业务壁垒较高，MRO 工业电商 侵蚀 FA 非标零部件业务难度高。

VONA 业务助力米思米实现新增涨。2013-2015 年米思米整合 VONA 业务线后，实 现 2011-2012 年 21.6%衰退后新突破。2020 财年公司实现营收 198.6 亿人民币（3107.2 亿日元），营收较 2012 年增长 93.4%；营收近五年 CAGR 9.3%，保持增长态势；2020 年净利润 12.6 亿人民币（197.7 亿日元），较 2012 年增长 73.1%。

国内 MRO 市场空间巨大。2020 年 MRO 采购行业市场规模到达 2.6 万亿元。与 FA 零部件业务有紧密联系的通用机械行业规模 8454.2 亿元，保持增长态势。

竞争优势：深耕 10 年，持续培养用户习惯并增强用户粘性

深耕十年，品类丰富，持续培养用户粘性。公司已开发积累自动化设计手册 11 册， 开发 3D 选型光盘（电子目录）、DIY 设计软件、网上选型采购系统（WOS）、选型计算软 件等一系列选型辅助工具辅助工程师选型与设计。通过将非标产品标准化，并不断积累拓 展零部件使用场景形成公司无形资产积累，并利用插件嵌入设计师设计体系，培养设计师 使用习惯，提升设计师设计、选型和采购效率，以及客户对采购成本和交期的把控能力， 与行业下游形成深度绑定。如公司已开发可以自动根据 3D 草图生成材料框，引导工程师 选取配件，并可最终一键生成物料清单的铝型材设计插件。基于自动化设备零件的复杂性， 用户使用习惯一旦形成，短时间内难以更改，将形成公司竞争的最深护城河。怡合达已开 展销售端推广、培训端推广等多种方式先行推广自身插件，以占领尚未开发成熟的国内市 场。

国内首家上市 FA 零部件一站式供应商，品牌先发效应彰显。上市推高市场关注度， 随之带来的广告效应明显，市场知名度迅速提升，同时采购商品牌信任感随之增强。此外， 基于品牌的先发优势对市场开拓促进意义明显，市场先入者将优先培养用户粘性，对公司 长远发展意义重大。

高效资源整合：采用 “自产+OEM+集约化采购”供应链模式，满足一站式和现金流 双重要求。FA 下属非标自动化零部件行业对交期和一站式要求高，行业对公司供应链整 合能力要求高。怡合达针对上游供应链不成熟以及技术含量较高的产品采用自产模式以增 强本公司技术壁垒，对于市场已开发成熟的产品采用“OEM+集约化采购”相结合的模式 既满足一站式要求又减轻现金流压力。

及时、准确、高质量的产品交付能力。优质的产品质量和高效的交付能力是保障客户 粘度的基础。目前，公司年订单处理量约 55 万单，年出货总量超过 230 万项次，90%标 准件可实现 3 天内发货。公司已通过 ISO9001：2015 质量管理体系认证，供应商来料检 验合格率和自制品检验合格率均控制在 95%以上，品质客诉率低于 1%。公司三种产品供 应方式供给构成比例稳定，销售收入稳定攀升，其中2020年自制供应销售数量占比21.0%， 销售收入占比 48.41%，体现出公司自制产品的高价值性，收入稳定性有所保障。

上市融资拓展产能，交付能力更上一层楼。此次上市募集资金计划用于建设智能制造 供应链华南中心，升级企业信息化管理系统，建立以 ERP 为基础，包括 SCM 供应链管理 系统、MES 生产执行系统、WMS 智能仓储系统、BI 数据分析系统等众多业务模块的信息 化水平，丰富产品种类，增强公司对小批量、高频次、短交期订单的交付能力。同时打造 苏州怡合达自动化科技有限公司自动化零部件制造项目。在苏州建立分公司有利于缩短华 东和北方地区供应链，拉近与客户距离，增加产能，拓展全国市场。同时拉进与竞争对手 物理距离，紧跟行业潮流。

本土化高效服务：产品设计与本土机械匹配性高，本土化服务优势凸显。国外企业产 品与本土机械适配性存在一定偏差，且公司下设 12 个销售工程师团队和 19 个销售办事处， 通过完善的组织、高效的流程紧抓本土零部件痛点以快速回应客户的个性化需求。公司地 处国内制造业较为发达的华南地区，拥有自动化设备零部件所需完善的制造体系配套资源， 为公司选择优质供应商资源、持续拓展产品品类、保证产品交期和品质等方面提供了良好 的外部产业链环境。累计成交客户数与年订单处理量不断攀升，1-3Q2021 累计成交客户 数 43 万，订单总数已达 2020 年全年订单量 55 万单。

网上一站式平台+高效线下客户跟踪服务。公司设置专门市场部负责构建客户行业细 分画像，根据行业共性需求或特征需求的特点，对产品进行梳理、开发。且公司销售团队 服务响应速度较国外传统企业更快，及时性更强。公司作为国内行业先行者，通过本土化 服务，与客户供应链系统建立良好沟通接口，打下了稳固的销售渠道基础。

业绩驱动：高景气下游和优质客户有望拉动公司业绩持续增长

下游景气：锂电和光伏等下游新兴行业成为公司业绩增长新引擎

布局高景气下游。1-3Q2021，公司下游 3C 和锂电占比 24%，汽车、光伏、机器人 业务紧随其后；光伏、锂电业务增速分别达到 140%、147%，3C 增长 55%，汽车增长 66%， 机器人增长 29%。

全球光伏新增规模市场预测乐观。据 CPIA 乐观预测 2025 年中国光伏新增装机量规 模 110GW；保守预测 2025 年规模 90GW。IEA 保守预测全球 2025 年新增规模 270GW， 乐观预测 2030 年全球光伏累计装机量有望达到 1,721GW，预计 2050 年将进一步增加至 4,670GW。

锂电市场前景乐观。据高工产研锂电研究所（GGII）测算，2020 年中国锂电池出货 量为 143GWh，预计 2025 年中国锂电池市场出货量 615GWh。据 JRC 估计，2022 年全 球锂电池需求规模将达 600GWh，Benchmark 估计 2023/2028/2040 年全球锂电池需求量 将达 660GWh/1100GWh/4000GWh。

我国新能源汽车销量预计 2026 年可达 280 万辆。政府政策持续支持，市场普遍看好 新能源汽车长期发展，市场信心强劲。新能源汽车市场的持续向好对 FA 非自动化零部件 市场的促进意义明显。

3C 行业中智能手机销量 2020 年受疫情影响出现下滑后，2021 年出现回升，随着 5G 时代的到来，手机市场的更新换代潮也将随之到来，5G 手机近三年销量 CAGR218.29%， 尽管随着基数的增大 CAGR 数字会减小，但 5G 手机换代潮对手机市场的消费与生产都将 产生持续的正面作用。（报告来源：未来智库）

优质客户：公司产品已获得大量优质客户的认可

公司产品已获得大量下游优质客户的认可。公司的产品在品质、交期、服务等方面已 经获得下游优质客户的认可，2020 年，公司前五大客户分别为比亚迪、大族集团、大连 智云、先导智能、赢合科技，都是各自领域的领先企业。但公司业务面对众多下游领域和 企业，并不依赖于某个单一客户。2018-2020 年，公司的最大单一客户占收入的比例均不 超过 3%。

他山之石：巨头崛起复盘：米思米 & 固安捷

米思米于 1963 年创立，主营电子设备和轴承销售业务。其后两年开始销售冲压模具 部件，专注模具标准化，于 1988 年进军美国市场设立子公司，并于 1994 年在东京证券交 易所第二部上市。随后开始全球化扩张，在北美、欧洲、东南亚、南亚多地设立子公司。 2002 年开始进行影响公司发展至今的改革。2005 年 4 月收购骏河精机转型产品制造公司。 2008 年 3 月米思米收购 SP PARTS 强化 FA 业务系统。随后在全球开设生产基地，利用 地区优势拓展产能和市场。

米思米产品线数量超 3000 万种，全球服务客户总数超 30 万。通过“目录直销模式+ 网上订购系统”模式，即将需特别订制品的零部件“标准化”后记录至米思米的产品目录 中，再次订货只需从一览表中选择零部件的尺寸和样式即可，同时通过使用“半成品”战 略，即在生产成本较低的地区生产半成品再将半成品运至靠近客户的地区进行精加工的模 式，降低了生产成本，并将标准交货期从三天缩短至两天。

米思米存货占总资产比例保持稳定，在制品占存货比例极小，存货总量也基本保持稳 定，在建工程 2019 年之后总量开始下滑，公司扩张步伐减慢。全球疫情导致的海外市场 波动对米思米总体有所冲击，扩展放缓，同时这也给国内企业提供了追赶的良好机遇背景。

固安捷成立于 1928 年，1967 年纽交所上市。1991 年出版两个版本 MotorBook 目录， 1999 年形成专门为方便订购和帮助客户找到难以找到的产品而设计的三个独立的互联网 业务(Grainger.com, OrderZone.com 和 FindMRO.com)，宣布与网景公司达成协议，允许 客户使用 Netcenter(领先的互联网门户网站之一)访问和订购固安捷的在线目录。在线资源 给固安杰带来了约 1.6 亿美元的销售额。OrderZone.com 推出后不久，其股价达到每股 58 美元的高点。2004 年全球市场占有率 5%。

所在市场不同发展策略需因地制宜。米思米日本起家，日本市场是公司营收最大来源 市场，由于日本土市场有限，2012 年以来公司大力拓展日本以外市场，日本本土营收占 比有所下降，2020 年营收占比降至 49.8%，2020 年非日本本土市场中，中国市场营收占 比 20.4%，其他亚洲市场占比 13.9%，美洲市场占比 8.9%，欧洲市场占比 5.2%。固安捷 主要营收一直来自于美国市场，尽管公司近年美国市场营收比例有所下降，但 2020 年美 国地区营收占比依然高达 72.6%，此外，加拿大占比 4.0%，其他市场占比 23.4%。

国外巨头米思米与固安捷营业收入与净利润趋势与行业宏观数据趋势相关性强，拓展 新市场才能摆脱单一经济体宏观形势下困境。米思米发展整体趋势与日本机械订单总值基 本保持一致，日本机械订单 2006 年以来增长乏力。公司在 2011-2015 年在亚洲北美开设 生产基地，大力拓展国外市场，并发布 8 个 VONA 业务目录，使得公司在 2014-2017 日本机械订单增速受限时自身依然保持高速增长。而随着业务扩张的放缓和本行业新兴公 司的兴起，公司营收与净利润再次回归至与机械订单同向趋势。固安捷净利润趋势也与美 国制造业产出值趋势基本保持一致，由于固安捷美国市场营收占比长期保持 70%以上，故 其营业状况受美国宏观趋势影响更为严重。由此也可看出，宏观形势向好期，此类企业可 乘宏观大势随风而起；宏观形势疲软期，则需拓展市场经营区域，或调整产品方向，针对 风口行业开发业务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站