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核心结论

观点回顾

01市场热点思考

“811汇改”后，人民币汇率走势与A股的相关性明显增强。汇率升值，A股走强；反之，则走弱。可能是与A股市场的微观结构外资占比显著提升有关。近期在“内滞外胀”的宏观环境与中美利差收窄的作用下，人民币汇率出现贬值波动，A股顺势也出现了调整。从二者的相关性看，当前A股处于超跌的状态，只要汇率不出现快速、大幅的贬值波动，A股调整幅度可控。

A股盈利周期与汇率波动。从逻辑上看，人民币汇率波动更多是从资金面对股市估值造成扰动。A股的趋势还是要回到盈利周期基本面上。我们对近20年A股盈利周期和人民币汇率走势做了统计得出，人民币汇率贬值和盈利周期下行是A股表现最差的组合，上证指数的月均收益为-0.8％，大金融和稳定高股息行业占优。当前市场表现与历史阶段相似。考虑到下半年国内宏观经济企稳回升，盈利预期有所改善，即便人民币汇率仍有贬值预期，从历史看，A股的月均收益也有望转正，届时成长和消费表现相对强势。

人民币汇率贬值初期会造成外资波动，市场担心资本外流而出现调整。但只要温和可控，人民币汇率贬值会释放国内货币政策宽松空间并为出口提供助力。日元贬值并没有拖累日经指数。东南亚一些新兴国家股市也没有因为美元回流出现趋势下跌。人民币贬值的初期恐慌应该会较快缓解，不会出现跨市场风险。更重要的是，随着政策已转向稳增长，有序复工复产和对资本市场健康稳定的诉求，一系列影响A股的风险和不确定事件有望在近期内得到确认和缓解，A股也有望迎来年内最佳的配置时点。

02大势及风格

本周市场再度出现大幅走弱，一季度经济数据虽然符合市场此前预期，但国内疫情尤其是上海疫情的升温使得市场对于国内需求担忧加剧。与此同时，对于国内经济增速的悲观预期引发人民币汇率出现快速贬值，汇率波动对于A股的潜在冲击成为近期市场关注焦点。

汇率对A股影响机制。我们认为主要有两方面：一方面，汇率波动带来外资流动变化。一般来讲，人民币汇率贬值的背后是美强中弱的基本面组合，这样的环境下全球配置资金回流美元资产，对于A股资金面形成一定冲击。我们从北上资金与汇率的变化趋势图中也可以看到，人民币汇率趋势性贬值阶段，一般会出现北上资金净流入速度降低甚至阶段性大幅净流出现象。另一方面，汇率的大幅波动对于全球风险偏好也有着较强相关性。美债利率快速上行阶段，美元走强，全球风险偏好大幅走弱，弹性较高资产品种多会出现较大回撤，具体体现为：新兴市场风险资产<；发达国家风险资产，成长类资产<；价值类资产。

盈利——汇率二位体系下A股表现。结合我们在《周期中的美元波动与资产配置》中的研究，我们从A股盈利和汇率两个维度，将A股市场划分为四个阶段，我们发现：盈利上行、人民币升值（阶段II）是A股预期收益最高的阶段，上证综指的月度预期收益达到3％；在盈利下行、人民币升值（阶段IV），上证综指的月度预期收益约1.2％，相较于盈利下行、人民币贬值阶段（阶段III）预期收益扩大了2％。风格方面：盈利上行、人民币贬值的阶段I，消费和成长表现最佳；盈利上行、人民币升值的阶段II，金融、消费及周期表现最佳，成长超额收益减弱，这个阶段市场会出现普涨的行情；盈利下行、人民币贬值阶段III，金融和稳定表现最佳，此时配置应该出于防御逻辑；盈利下行、人民币升值阶段的IV，大市值、低估值、绩优股占优，金融一枝独秀，周期和消费是次优选择。

汇率贬值对于当前A股影响可控。2021年末美债利率开始上行，但人民币汇率始终保持相对强劲，这一方面源于去年强劲的出口带来的大量结汇需求，另一方面俄乌冲突等风险因素的冲击使得人民币资产短期避险属性凸显。往后看，美元短周期强势，而国内经济处于仍处于下行中后期，稳增长政策有待发力，人民币汇率短周期内大概率开启贬值步伐。基于上文所属的二维周期定位，当前A股市场短期处于阶段III：开年以来A股市场在内需走弱与美元回流的担忧下表现疲软，低估值防御策略成为首选，这也符合上文所述历史经验与我们年度策略的预判。我们看到2016年以来汇率与A股相关性显著提升，而2022年初以来汇率虽然相对坚挺，但上证综指已经下行了15.19％。当前汇率与A股短期走势出现阶段性背离，海外紧缩及国内需求的悲观预期是导致当前A股出现较大跌幅的主要因素。

当前市场担忧未来汇率快速大幅贬值对于A股的潜在冲击。我们基于上文盈利、汇率框架对A股收益影响幅度进行测算，在当前盈利预期不在进一步恶化的情形下，若人民币汇率最大贬值幅度至6.6-6.8，对于A股盈利的冲击幅度在-1％到-2％，整体冲击相对可控。往后看，我们认为汇率冲击将会成为当前市场最后一轮风险释放，汇率贬值幅度相对可控的情形下对于市场实质性影响可控，随着联储紧缩以及内需触底悲观预期的逐步计价，市场情绪有望逐步回温。

03中观与行业

本周仅人民币汇率大幅波动影响下的纺织服装行业上涨，消费行业整体较为抗跌，地产、钢铁，有色等低估值稳增长行业跌幅较深。本周高景气成长行业相对收益企稳止跌，低估值稳增长行业相对收益小幅回落。成交额占比方面，金融地产基建链行业冲高后有所修正，周期、消费行业保持平稳，高景气成长行业有企稳回升迹象。

截止4月23日，所有基金22年一季报披露完成，整体来看，22Q1基金总数量微幅增长，其中股票型基金和混合型基金数量及占比较21Q4小幅提升，但资产净值及占比明显下滑，混合型基金净值及占比下滑幅度更大，主要由偏股型及灵活配置型资产净值下跌所构成。四类基金（普通股票型，偏股混合型，平衡混合型，灵活配置型）资产净值本期合计5.18万亿，相较21Q4的6.16万亿缩水15.8％。非权益类基金中，货币型基金、债券型基金资产净值取得明显上涨。仓位视角来看，22Q1普通股票型与偏股混合型基金仓位都出现小幅下降，分别从21Q4的88.66％/86.5％下降至88.51％/84.95％，在一季度指数大幅下跌的背景下，主动性股票基金仓位都出现一定下降，但整体降幅并不明显。行业配置上，银行、农林牧渔、电新、医药，有色 （1.08/0.94/0.85/0.84/0.82PCT）等行业22Q1持仓占比环比21Q4提升明显，电子、食品饮料、计算机，汽车（-2.5/-1.18/-0.97/-0.58PCT）等行业持仓占比环比下降。超配/低配环比变动幅度来看，医药、电新，农林牧渔提升明显，食品饮料、电子，计算机下降幅度较为明显。超配比例来看，电新、医药、电子，食品饮料（6.1/5.7/4.1/3.2PCT）等行业依然维持较大比例超配，非银金融、银行、电力公用、计算机（-4.8/-3.4/-1.9/1.6PCT）等行业仍明显低配。

行业配置比例进一步下沉来看，高景气行业的配置稳中有升，基本面景气预期仍然较强的细分行业特别光伏，半导体等行业，获得基金逆市持续加仓。软科技成长行业，如消费电子、计算机等行业在估值端压力下配置比例有所降低。消费行业中，医药各细分子行业环比Q4配置比例小幅提升，食品饮料中酒类子行业配置比例明显下滑，农林牧渔中养殖业明显提升。金融地产行业除券商配置比例小幅下滑外，银行和房地产开发等细分子行业皆获得增配。此外，一季度基金加仓的行业与市场一致预期调升方向也具有一定相关性，22Q1获得增配的银行、农林牧渔、电新、医药，有色等行业，区间一致盈利预测大体亦获得同向性的上调，盈利调降方向的计算机、传媒、消费者服务、电子、非银、石化等行业也对应一定程度的减配。

04一周市场总览、组合及热点追踪

4月21日，《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称《意见》）正式对外发布，推动发展有政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，健全多层次、多支柱养老保险体系。#贯彻落实党中央、国务院构建多层次、多支柱养老保险体系和规范发展第三支柱养老保险要求的具体举措，对于满足人民群众多样化养老保险需要具有重要意义。

保险覆盖面广且为个人自愿参与。《意见》指出，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者，均可以参加个人养老金制度。根据人社部的数据，截至2021年11月末，全国基本养老保险的参保人数高达10.25亿人，即我国绝大部分人均可参加个人养老金制度。值得关注的是，与目前企业与个人共同缴纳的基本养老保险不同，个人养老金属于个人自愿缴纳，并非是强制缴纳，是原养老保险的补充。

年缴纳上限1.2万元，享受税收优惠政策。《意见》明确，个人养老金实行个人账户制度，缴费完全由参加人个人承担，实行完全积累且每年缴纳上限为1.2万元。参加人通过个人养老金信息管理服务平台，建立个人养老金账户。个人养老金账户是参加个人养老金制度、享受税收优惠政策的基础。参加人达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国（境）定居，或者具有其他符合国家规定的情形，经信息平台核验领取条件后，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金，领取方式一经确定不得更改。领取时，应将个人养老金由个人养老金资金账户转入本人社会保障卡银行账户。

应对养老金缺口及人口老龄化加剧意义重大。上世纪90年代以来，我国逐步建立了以第一支柱基本养老保险为主体、第二支柱职业养老和第三支柱个人养老为补充的多层次、多支柱养老保险体系。但长期以来，三大支柱发展极不均衡，第一支柱城镇职工基本养老保险几乎承担了全部养老责任，近年来随着老龄化程度不断加深，收支压力日益凸显，仅在2020 年企业职工和城乡居民基本养老保险基金收支缺口达 4941.09亿元。未来随着人口老龄化加剧，养老金缺口或进一步扩大。因此，需要尽快建立个人养老制度，扩大养老金收入来源。而对于个人而言，个人养老金的推出一方面可以增加个人养老资产储备的渠道；另一方面，合格的个人养老金产品也不失为一种安全的投资方式。

与美国IRA个人养老账户类似但有所不同。中国个人养老金制度对标的是美国第三支柱是私人IRA账户（Individual Retirement Accounts），IRA账户由员工自行开立，雇主无须缴纳相匹配的金额。IRA账户在投资范围及支取方式、免税政策等方面比401K（相当于中国的企业年金计划）更多样化。IRA账户持有人每年可按规定要求将固定金额资金存入银行账户，并根据自身的风险偏好，自主、灵活地选择资产配置，其投资收益可免税或延迟缴税，待退休领取时依据不同领取方式再缴纳个人所得税。不同类型的IRA账户以及401K、403b计划，会有不同可缴纳额度和税收政策。雇员在离开雇主公司后可将401K账户的钱转入个人的IRA账户继续投资，但个人IRA账户资金不能转入401K账户。无论是401K还是IRA账户，其存在的基础是美国政府养老政策支持下的合理避税功能。而我国现行的个人养老金制度是将个人养老金由个人养老金资金账户转入本人社会保障卡银行账户，且领取条件、方式等都有所不同。

个人养老金制度入市前景开阔。证监会于本月21日表示，将加快资本市场深化改革各项措施落地，抓紧制定出台个人养老金投资公募基金配套规则制度，完善基础设施平台建设，优化中长期资金入市环境。持续加强机构和从业人员监管力度，提升管理人管理能力和规范化运作水平，强化投资者保护，保障养老金投资运作安全规范，促进个人养老金高质量发展。可以预期，随着个人养老金制度引入长期资金，在金融市场特别是资本市场改革不断深入的背景下，养老金的长期投资属性有望被激活。以目前参加城镇及城乡居民基本养老保险的规模及来看，截止2021年总参保人数为10.28亿人，考虑到疫情因素以及政策可能的落地时滞，此处分别基于保守、中性和乐观三种情形进行个人养老金市场规模估计，并以以往三年平均新增居民储蓄为估算总资金池。在保守情形下，假设居民拿出新增储蓄的5％投入养老金，这种情况年度总的流入个人养老金账户的金额为5150亿元，人均参保额501元；在中性情形下，假设居民拿出新增储蓄的10％投入养老金，这种情况年度总的流入个人养老金账户的金额为10300亿元，人均参保额1002元；在乐观情形下，假设居民拿出新增储蓄的15％投入养老金，这种情况年度总的流入个人养老金账户的金额为15450亿元，人均参保额1503元。根据测算，保守估计情景下，年流入养老金市场规模为5150亿元，中性估计情况下，年流入养老金市场规模为10300亿元，乐观估计情况下，年流入养老金市场规模为15450亿元

本文源自金融界