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消费是人类永恒的命题，也自然而然成为投资的永恒主题。

衣食住用行，排行首位的“衣”所代表的服装领域，更是在近两年的种种因素催化中迎来新光景，比如“新疆棉”事件、国潮红利。

但同时摆在服装行业面前的问题也很多，疫情带来的供应和物流压力，新消费、快时尚品牌冲击传统服装业理念等等。从港股乃至更多资本市场服装股的表现来看，有的企业在疫情中掉队淘汰，也有品牌实现逆势增长。不同的结局背后，服装行业的发展透露出什么新的逻辑？

疫情之下，服装行业凸显赛道为王

2021年，国内鞋帽、针纺织品的全年零售额一扫疫情以来的阴霾，达到近三年最高值。然而，根据国家统计局4月18日发布的数据，2022年3月，限额以上企业鞋帽、针纺织品零售额960亿元，同比下跌12.7%。

今年一季度，限额以上企业鞋帽、针纺织品零售额为3285亿元，同比下跌0.9%。显然，近期的疫情形势成为服装行业“倒春寒”的主因，也再度向市场显示，疫情依然是悬在行业头顶的“达摩克利斯之剑”。

不过，从港股服装股财报数据来看，依然有赢家时尚、波司登、安踏体育、李宁四家公司在2018年-2021年几年内盈利持续增长。波司登、安踏、李宁都是大众熟知的品牌，即使是赢家时尚（珂莱蒂尔等女装品牌的母公司），近四年盈利也分别达到2.72亿元、3.94亿元、4.39亿元、5.62亿元。

四家公司都呈现出一个类似特征，即赛道为王：安踏、李宁是运动服饰老牌霸主，波司登羽绒服规模全球第一，赢家时尚则是中高端女装零售冠军。站在核心的赛道上，等到行业趋势出现更好的反转，公司的发展后劲也会更足。

值得一提的是，中高端女装赛道由于总体量本身就相较其它赛道较小，所以赢家时尚的总营收在四者中偏低，但能够走出增长趋势，则说明它在自己的核心领域有不输其它赛道王者的竞争力。

就在4月14日，曾经被称为“女装之王”、“中国版Zara”的拉夏贝尔发布退市公告。而早在疫情凶猛的2020年7月，一度坐拥2800家门店、位列全美最大女装零售商的Ascena Retail就因资不抵债走向破产。显然，赢家时尚逆势成功也并非赛道红利所能概括。中高端女装生意的特性决定了，它并不像羽绒服或者运动服饰一样，可以靠规模增长实现水到渠成的领先。

品牌长红背后，“内力”修炼见成效

赢家时尚首先是一个多品牌集团化服装企业，旗下拥有八大自主品牌。其2021年年度业绩报告显示，Koradior、NAERSI、NEXY.CO三大主品牌营收分别达到23.25亿元、13.81亿元、8.72亿元，Koradior elsewhere、NAERSILING、La Koradior、CADIDL四大副品牌营收分别为5.05亿元、4.60亿元、3.53亿元、3.42亿元，2019年培育的高性价比品牌FUUNNY FEELLN，营收已破亿，达1.16亿元。

从布局来看，赢家时尚踩准了服装行业“品牌多元化”这个最重要的制胜点。类似于安踏，赢家时尚持续推进品牌多层次布局，坚持多品牌策略，自1995年NAERSI成立后，先后成立并完善8大品牌矩阵，品牌覆盖客户年龄层次25-55岁。

同时，赢家时尚其10亿规模品牌的成长模式也不断地被复制。Koradior和NAERSI让赢家时尚成为中国中高端女装行业唯一实现双品牌零售额均超13亿元的集团，其中Koradior2021年零售额更是超20亿——而NEXY.CO零售额也马上将要突破10亿元大关。赢家时尚品牌多元化的成功，在整个服装行业尤其是女装行业备受关注。

实际上，包括A股同行地素时尚、歌力思等公司在内，诸多女装企业都试图打造多个独树一帜的品牌，但无论是Koradior单品牌20亿销售额，还是FUUNNY FEELLN两年营收破亿，都不是容易实现的目标。

在如何保持培育品牌的能力这件事上，产品力自然是第一位的。按照赢家时尚年报中的描述，几大品牌在聚焦中高端女装的基础上，分别瞄准年轻、个性、浪漫、都市、时尚等不同风格，覆盖了女性服饰消费的绝大部分核心领域。

值得关注的是，赢家时尚在2014年登陆港股时，招股书中便已敲定了后来多年的品牌策略。这可能与创始人陈灵梅深耕服装行业的经验有关，赢家时尚是业内最早上市的公司之一，而核心品牌NAERSI早在1995年便已经创立，距今已近30年历史，积累了深厚的品牌历史文化。

在赢家时尚身上，运营力的优势同样显著。截至2021年，赢家时尚线下门零售店总数达到2041家，其中直营门店总数1558家，同业排名第一。直营门店给人的第一印象是重资产，影响更广泛的扩张。同业对比，A股地素时尚有约三分之二的门店都是加盟店。因此，虽然两家公司都保持75%左右的高毛利，且赢家时尚的营收大幅领先近一倍，但净利润上却是地素时尚更胜一筹。

然而，在服饰行业迈入强品牌周期之时，直营店可能是更好地向消费者展示品牌力、应对深水区竞争不确定性的渠道。两个例子可以间接有所证明。

首先，安踏自2020年开启DTC转型以来，大力推动原先的经销商店铺向直营转变。其核心就是由渠道思维向品牌思维转变，实现品牌升级，并在2021年营收直逼耐克。

其次，A股市值百亿的高端高尔夫服饰市占率龙头比音勒芬，直营店毛利率自2015年一路从62.9%增长至2021年的82.8%，而加盟店始终没有突破70%。这说明品牌定位中高端的情况下，直营店最终能够通过高店效等因素赢得更强统治力。

循着这条思路，赢家时尚亦有希望成为国内中高端女装零售百亿第一股。而一开始就明确的中高端+直营战略路线，更显深耕行业的经验老辣。除此之外，在重点机场投放广告、保持佟丽娅、王珞丹、唐艺昕等代言人的签约关系，都帮助赢家时尚实现旗下品牌的形象塑造。年报显示，赢家时尚直营店中，1024家设于百货公司，217家位于购物中心，大部分都是黄金商业地段，和品牌定位相得益彰。

实际上，由于中国强大的轻工业体系，服装行业早在2010年左右就趋向成熟，在2018年开始全行业零售额走向下降，所以资本市场并没有保持对行业的重点关注。

今天一系列服装品牌的增长，无一不是抓住了特异性红利，比如消费升级、潮流趋势、供应链改造与数字化变革等等。江南布衣、迅销等公司过去几年的利润整体上也有所增长，新生Z世代消费者追逐国潮拥护国货，SHEIN等本土公司依靠组织与供应链改革重写快时尚格局。行业的新变化，龙头也会率先感受到。

拉长视角，赢家时尚还能增长多久？

从消费投资角度来看，中高端女装依托人均收入增长、消费观念转变等因素，依然是不错的可持续增长赛道。

根据胡润研究院发布的《2022年中国奢侈品消费者报告》，中国高端市场消费规模增长2%至1.73万亿元。而正如前文所述，透过疫情阶段性影响看整体局势，服装产品和消费品零售总额是保持回升态势的。2021年服装类产品零售额达13842亿元，同比增长12.7%。

而来自招商银行和贝恩公司共同发布的《2021年中国私人财富报告》显示，高净值人群有65%集中于30-49岁，这正是中高端女装的核心目标消费者，也是赢家时尚增长潜力的最大依仗之一。

相对市场前景而言，包括赢家时尚在内，服装公司，尤其是女装公司的估值水平并不高。这可能是由于对服装行业抗风险能力的保守估计所致。赢家时尚身处流动性更差的港股，估值进一步受影响。

由于品牌力塑造的优势，赢家时尚的PE-TTM估值略高于地素时尚。但一方面，赢家时尚估值略低于A股歌力思、安正时尚、比音勒芬等服装行业公司，#港股宏观问题所致，需要等待市场修复；另一方面，赢家时尚成熟品牌背景下的进取和扩张能力并没有被充分考虑。值得一提的是，在2021年配售新股后，赢家时尚的每股收益还在提升，细节上体现投资价值。

按照赢家时尚业绩会上披露的2025年零售额破150亿元销售规划，其在年报中提出充分利用抖音、小红书等新渠道，继续发展数字化中台和柔性供应链，积极开展授权联名合作，都有望带来更广泛的外延性发展。

同样被忽视的还有私域的力量，正如安踏想要DTC化进一步抓牢消费者，赢家时尚中高端女装消费者本身就具有较高的品牌忠诚度，#一笔宝贵的财富。根据财报，来自EEKA时尚商城的销售收入增加229.97%至2021年的1.08亿元，累计注册会员突破366万人，比年初增长24%。

作为大消费中最核心的行业之一，服装行业始终具有其确定性。后疫情时代大浪淘沙，市场份额会进一步向龙头竞争。对赢家时尚而言，是否能进一步获得市场的承认，不久就会见分晓。

文章来源：港股研究社，旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道港股企业，对港股感兴趣的朋友赶紧关注我们

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